Rozhovor s Karinou Kubelkovou, členkou bankovní rady ČNB
Marek Miler, Adam Mašek (Hospodářské noviny 23. 1. 2023 strana 4, rubrika Rozhovor)
Podle Kariny Kubelkové je nyní růst cen způsobený spíše nabídkovými vlivy, a to zejména proto, že dochází k výraznému propadu domácí poptávky. Lidé šetří a odkládají nákupy aut, praček nebo bytů.
Ekonomka Karina Kubelková je od července nováčkem v bankovní radě České n á rodní banky. Je tak součástí sedmičlenného orgánu, který hlasuje o nastavení úrokových sazeb, měnových nástrojích boje s inflací. A také například o opatřeních pro stabilitu bank.
Právě bankovní rada, kterou v létě obměnil prezident Miloš Zeman, má před sebou zásadní úkol: zkrotit růst cen, který lidem znehodnocuje úspory a vnáší do podnikání firem nejistotu. Kubelková v rozhovoru připouští, že model vývoje hospodářství, který centrální bankéři používají jako podklad pro hlasování o sazbách, ukazuje, že by hlavní sazba měla jít ze současných sedmi procent ještě mírně vzhůru. Ona sama ale prozatím preferuje ponechat sazbu na stávající úrovni.
* HN: Když byl oznámen váš nástup do bankovní rady, většina analytiků si lámala hlavu, jaký bude váš názor na měnovou politiku, zejména na úrokové sazby. Vzhledem k vašemu působení v Hospodářské komoře a také vzhledem k práci pro Kancelář prezidenta republiky jsme odhadovali, že budete spíš stát na straně firem čili zvyšování sazeb budete velmi vážit. Kde se vidíte vy sama?
Ten odhad byl správný. Během mého působení v Hospodářské komoře jsem byla v úzkém kontaktu s českou podnikatelskou veřejností a s exportéry a problémy tuzemských podnikatelů vnímám intenzivně.
* HN: Dá se tedy říci, že se spíše vidíte v té části bankovní rady, která je proti vyšším úrokovým sazbám?
V aktuální situaci ano. To neznamená, že jsem proti dalšímu zvyšování úrokových sazeb obecně. Myslím, že je nutné se na situaci dívat komplexněji, že je třeba trochu nadhled, ne jen přístup čistého modeláře.
* HN: Takže nedokážete říct, zdali jste spíše holubice, nebo jestřáb?
Takovou jednoznačnou klasifikaci nepřijímám. Já se vidím jako pragmatik.
* HN: Co se v české ekonomice nyní děje? Co nás letos čeká?
Letos, bohužel stejně jako v posledních letech, nás čeká mnoho velkých nejistot. Je tu pořád otázka, jak se bude vyvíjet válka na Ukrajině. Také půjde o to, jaká bude zima, jaká bude dostupnost energií a jak to všechno bude ovlivňovat ceny. V letošním roce nás pravděpodobně čeká recese, ale bude velmi mělká. Hospodářský pokles asi pro většinu lidí nebude nijak citelný. Bude doprovázen mírně vyšší nezaměstnaností, ale zvýšení bude z tak nízkých úrovní, že půjde opravdu spíš jen o korekci. Lidé se v tomto ohledu nemusí příliš obávat. Zároveň inflace bude letos rychle klesat. Lidé ale pocítí pokles reálných příjmů.
* HN: Překvapilo vás, že na statistikách nezaměstnanosti se ekonomická nejistota ještě tak úplně nepromítla? Není to mírný důvod a dalších k optimismu?
Trh práce je málo pružný, a i proto mají statistiky zpoždění. Nyní pozorujeme pokles volných pracovních míst, firmy zastavují nábory. Taky zde má vliv setrvačnost i zkušenost firem z poslední krize, kdy po propouštění měly obrovský problém znovu najít odpovídající zaměstnance. Vedle demografického vývoje ovlivňují trh práce i státní zásahy, které například vyústily v časté případy dřívějších odchodů do důchodu v loňském roce. Odchody a příchody ukrajinských pracovníků jsou také faktorem, který je těžké odhadovat. Zatím máme jednu z nejnižších nezaměstnaností ve vyspělém světě a vypadá to, že ani letos nedojde k zásadním změnám.
* HN: Mezi největší obavy Čechů patří zdražování a válka. Vyplývá to z posledních sociologických a ekonomických průzkumů, například z prosincového průzkumu agentury Median. Jaký tedy má bankovní rada plán na zkrocení inflační vlny?
Bankovní rada v současném složení chce držet sazby tak, aby v ekonomice působily restriktivně. Přičemž stále budeme analyzovat data a komplexně posuzovat celou tu situaci, včetně rizika nejistot, kterých je velké množství.
* HN: Když se ale podíváme na platnou makroekonomickou prognózu, měla by ČNB být touto dobou se svojí základní úrokovou sazbou výš. Sazba je nyní na sedmi procentech, stále stejná od nástupu bankovní rady v novém složení loni v létě. Jaký je podle vás výhled na vývoj repo sazby letos? Dojde ke zvyšování, nebo bude vaše bankovní rada chtít situaci spíš takříkajíc „vysedět“ a sazbu neměnit?
Plán je držet sazby v restriktivním pásmu. Ve chvíli, kdy by nepůsobily restriktivně, kdy by neomezovaly domácí poptávku a nepůsobily protiinflačně, museli bychom je zvýšit. Modelově by bylo zřejmě optimální - a říká to i Mezinárodní měnový fond (IMF) - zvýšit sazby a poté je hned snížit.
* HN: Takže být více flexibilní...
To není o flexibilitě, ale o přenosu sazeb do ekonomiky, kterému říkáme transmisní mechanismus. Většina bankovní rady se domnívá, že zvýšit sazby jen na tři měsíce by nemělo do ekonomiky zásadnější dopad. Současná bankovní rada má většinově jinou strategii - držet sazby po delší dobu na vyšší úrovni.
* HN: A vy osobně jste s tímto názorem komfortní? S informacemi, které máte teď, byste nyní ruku pro vyšší sazby nezvedla?
Speciálně v současné situaci je dle mého názoru vyhlazování sazeb - respektive držení sazby po delší dobu na vyšší úrovni - strategií, která zabere lépe. Domnívám se, že přenos této změny do reálné ekonomiky bude větší než přehazování sazby nahoru a zase zpátky v krátkém čase.
* HN: Vaši nečinnost ale někteří bývalí centrální bankéři, jako například exguvernér Jiří Rusnok nebo exviceguvernér Mojmír Hampl, kritizují. Rusnok například v rozhovoru pro HN řekl, že bankovní rada měla sazbu zvednout aspoň symbolicky, „aby dokázala, že boj s inflací je priorita“.
Zvyšování sazeb jen proto, aby bankovní rada něco dokazovala veřejnosti či analytikům, není podle mě dobrou cestou. V případě mimořádných jednorázových šoků a v momentě zlomů cyklu je správnou cestou vyčkat na data a nejednat unáhleně, protože chybovost modelů v takových momentech je vysoká.
* HN: Nemělo by ale aspoň jedno, byť symbolické zvýšení sazeb efekt na inflační očekávání? Přece jenom tato bankovní rada zdědila vyšší sazby po předchozí radě a už půl roku s nimi nic neudělala.
Poslední série dat ukazuje, že inflační očekávání jsou stabilizována a nedochází tam k nějakému zhoršování. Osobně si nemyslím, že by symbolické zvýšení, třeba o čtvrt procentního bodu, způsobilo nějakou změnu ve vnímání inflace, která bude třeba za tři roky. Očekávání jsou silně ovlivněna současnou mírou inflace. V momentě, kdy bude inflace nižší, budou se zřejmě také inflační očekávání snižovat. Nemůžu říci, že jsou inflační očekávání odkotvená. Pro to nemám podporu v datech.
* HN: Skutečně? Vždyť ale z prosincového průzkumu ČNB zaměřeného na inflační očekávání mezi firmami vyplynulo, že v horizontu jednoho roku podniky čekají inflaci okolo 10 procent. A v horizontu tří let čekají dokonce stále sedm procent. To je přece pořád nesmírně vysoká hodnota ve srovnání s dvěma procenty, na která cílí centrální banka. Podle vás inflační očekávání nejsou problém?
Já tato data o inflačních očekáváních sleduji a vnímám je jako riziko. Potíže by nastaly v případě, že by v důsledku tohoto došlo k rozpoutání mzdově inflační spirály a lidé by v očekávání růstu cen začali zběsile utrácet, nakupovali by nemovitosti a zboží dlouhodobé spotřeby. Co se týká mezd, ty samé firmy, které jste zmiňoval, očekávají pro příští rok růst mezd o 5,2 procenta. U spotřeby zároveň vidíme, že lidé šetří, a výrazně se zvýšila míra úspor, což je vidět především právě na tom, že lidé si přestali pořizovat zboží jako auta, pračky, byty a podobně. Vidíme tedy rozpor mezi očekáváním a skutečným chováním. A pro výslednou politiku ČNB a naše rozhodování je hlavní to skutečné chování, data z celé ekonomiky, a ne pouze dotazování u vzorku firem.
* HN: Tedy to, že firmy předpokládají inflaci kolem sedmi procent i za tři roky, nevnímáte jako něco varovného?
Vnímám to jako něco varovného, jako riziko, kterému se musíme intenzivně věnovat. Zároveň se ale v tom samém šetření ptají firem, jaké budou mzdy. A růst mezd firmy uvádějí na daleko nižší úrovni, než je sedm procent. Kdyby byla inflační očekávání firem skutečně odpoutaná, tak bych předpokládala, že budou mzdové požadavky zaměstnanců minimálně v úrovni inflace a pravděpodobně ještě vyšší. A to nám firmy nehlásí.
* HN: Věříte tedy, že i přes tato velká inflační očekávání se vám podaří příští rok snížit míru inflace až na dvouprocentní cíl?
Ano. Experti ČNB analyzují, zda dochází k průsakům těchto očekávání do reálné ekonomiky, a ukazuje se, že zatím tato očekávání nejsou doprovázena skutečným chováním firem a běžných občanů. V případě, že tato zvýšená inflační očekávání jsou z větší části daná současnou vysokou inflací a při snížení inflace se rovněž očekávání sníží, inflační cíl nebude ohrožen. Není to ale něco, co by mě nechávalo chladnou, obavy mám.
* HN: Kdyby se třeba v březnu ukázalo, že meziroční míra inflace je stále kolem řekněme 18 procent, byl by to pro vás impulz, abyste zvedla ruku pro zvýšení úrokových sazeb?
Záleželo by na tom, čím by to bylo způsobeno. Za inflací je celá řada čísel, proto na takovou otázku nelze takto jednoduše odpovědět. Záleželo by na charakteru inflace, co ji přesně způsobuje, a na základě toho lze dovodit, zda zvýšením sazeb může dojít ke zpomalení růstu cen nebo ne.
* HN: A kdyby březnová inflace byla 18procentní a byla očividně tažena domácí poptávkou?
Pokud bychom ji přes úrokové sazby mohli výrazně snížit, pak ano. Předpokládám, že by bankovní rada zasáhla. Vzhledem k vývoji v posledních měsících ale nečekám, že by poptávkové tlaky v takto krátkém období vzrostly.
* HN: Mezi ekonomy panuje debata, zda je inflace víc tažena poptávkou z domácí ekonomiky, nebo je z větší míry „nabídkovým šokem“, tedy způsobená cenami ze zahraničí, které politika ČNB nemůže ovlivnit. Jak to vidíte vy?
Ted ještě uvidíme dozvuky nabídkového šoku - tedy zvýšených cen energií. Ty se projeví zejména v lednu kvůli nejistému efektu přecenění. Bude nás tedy čekat ještě i vyšší míra inflace. V letošním roce ten nabídkový šok zřejmě odezní a zároveň poptávková strana inflace bude dále tlumena výší úrokových sazeb.
* HN: V minulosti ale sám guvernér Michl říkal, že hlavní problém je nabídkový šok. Podle vás je to tedy spíš padesát na padesát, jak tvrdila ČNB dříve?
Hlavní problém je nabídkový šok, protože sazbami s ním nic neuděláme. Podíl nabídkové a poptávkové inflace se odhaduje velmi špatně. Když zdražil oběd v restauraci, může to být cenou potravin, energiemi, nájmy, mzdami nebo třeba maržemi. Je přitom těžké odlišit na úrovni celé ekonomiky, co z toho převládá. Poptávka klesá, ale přesto máme vysokou inflaci. Z toho vyplývá, že nabídkové vlivy nyní převažují.
* HN: Velká část loňské komunikace pana guvernéra anebo viceguvernérky Evy Zamrazilové spočívala v apelu, aby vláda mírnila utrácení z rozpočtu a nezvyšovala tlak na inflaci. To pak ale není srozumitelné, když na jednu stranu ČNB říká, že ekonomika má problém s nabídkovým šokem, a současně poukazuje na vládní výdaje...
Argumentace byla spíše o výhledu inflace, a ne o její současné výši. Pokud fiskál bude dávat kompenzace firmám a občanům, bude to představovat další tlaky na růst inflace. Vysoká inflace je ale celospolečenský problém, kroky vlády ji velmi ovlivňují. V případě, že by byla fiskální a měnová politika v souladu, k inflačnímu cíli se dostaneme snáze.
* HN: Jaký je vůbec váš názor na srozumitelnost a předvídatelnost politik ČNB? Někteří analytici tvrdí, že předvídatelnost dostala velký šrám, když bankovní rada loni začala hýbat s klíčovým parametrem pro inflační cílení, s takzvaným horizontem měnové politiky. Tehdy ho ČNB prodloužila, pak zase zkrátila téměř na původní hranici.
Komunikace ČNB podle mě nyní transparentní je. Nikdy nebylo a nebude jednoduché vysvětlovat měnovou politiku trhům, natož pak veřejnosti. V situaci, kdy čelíme sérii mimořádných událostí a výhled je zastíněn obrovským množstvím nejistot, se nemůže ČNB chovat stejně, jako když je inflace na dvouprocentním cíli. Když se ale podíváte na všechna měnověpolitická jednání nové bankovní rady, žádné nepřineslo nějaké tržní výkyvy. Změny byly dopředu zaceněné. Trh tedy naše kroky dokázal predikovat.
* HN: Ano, ale takovou změnu za více než čtvrt století, co ČNB používá metodu inflačního cílení, banka nikdy neudělala. Investoři pak inflačním cílům ČNB už nemusí věřit, protože si řeknou, že banka může s parametry kdykoli takto hýbat. Nevnímáte to jako oslabení transparentnosti a důvěryhodnosti banky?
Tak to nevnímám. Myslím, že to byl správný krok, za kterým si stojím. To, že to bylo poprvé, odpovídá také tomu, že Česko poprvé čelilo takovýmto šokům. Ekonomické modely centrálních bank jsou velmi konzervativní a perzistentní. Dokážou vysvětlovat hospodářský vývoj v klidných dobách. Nyní jsme v průběhu tří let zažili dva bezprecedentní šoky - covidový a válečný. Žádná z centrálních bank nedokázala predikovat jejich dopad na inflaci. Proto je třeba do modelů zasahovat více, než bylo běžné, což je i důvod změny horizontu. Mimochodem, změny horizontu politiky používají i jiné centrální banky na světě.
* HN: Mluvíte o nutnosti flexibility v rozhodování. Současně ale mluvíte o stabilitě sazeb. Není tedy potřeba flexibilita právě v případě nastavování sazeb?
Flexibilitu lze chápat různě. Já ji vnímám například jako odvahu nedržet se striktně doporučení modelu.
* HN: Koruna se drží v posledních týdnech na stabilních úrovních, na konci minulého týdne se vůči euru dokonce dostala na své čtrnáctileté maximum. A to bez intervencí ČNB. Čím to podle vás je?
Je to potřeba brát v kontextu celého regionu. Ten vývoj může být důkazem, že ČNB je kredibilní a uznávaná instituce v zahraničí. To, že koruna nepodléhá nějakým fluktuacím, je pro české exportéry dobrá zpráva. Částečně nám to samozřejmě pomáhá s inflací. Hlavním nástrojem měnové politiky jsou podle mě ale sazby.
* HN: Bankovní rada však očividně zvolila kurzové intervence jako jeden z nástrojů k brzdění růstu cen. Není ale silnější koruna ve výsledku pro průmysl škodlivější než symbolické zvýšení sazeb? Není pro podniky drsnějším zpomalovačem jejich růstu?
Pro export je samozřejmě výhodnější slabší koruna, ovšem bez větších výkyvů. Když je koruna týden silnější a týden slabší, takto exportérům také vadí. Ideální je mít korunu na úrovni, která je daná tržně. Slabší koruna ale zároveň tlačí na vyšší inflaci. Nevidím nějaký trade-off ve smyslu bud silnější koruna, nebo vyšší sazby. Kurzový kanál vnímám jako nástroj pro omezení výkyvů koruny směrem nahoru nebo dolů, a ne jako hlavní nástroj pro měnovou politiku.