Máme problém: Jdeme na západ

Lubomír Lízal (Sborník "Budoucnost české ekonomiky" 2014 strana 37-45)

Dluhové perpetuum mobile se zadrhlo, Evropa si prakticky osahala limity velikosti veřejných dluhů. Dnešní západní koncept, zajišťující občanům vysoký standard na bázi permanentního růstu zadlužení, není v době celosvětové konkurence rychle rostoucích ekonomik dlouhodobě udržitelný.

V historii mají všechny finanční otřesy společné dva faktory. Jednak se akumulovalo příliš mnoho dluhu, který se náhle zdá nezhoubný, neboť existuje nový prvek či instrument dříve neznámý, zavádějící k přesvědčení, že „tentokrát je to jinak“. Enormní dluhy, jež překračují dřívější, bezpečné meze, se zdají být normální. Zatímco v zámoří prvek novosti spočíval v ABS instrumentech svázaných s hypotečním trhem, Evropa implementovala měnovou unii a vršila veřejné dluhy.

Rozdíl se projevil v akutní fázi krize. V USA nedošlo ke ztrátě důvěryhodnosti veřejných financí ani doma, ani na zahraničních trzích. Pro Evropu však bylo zámoří jen spouštěčem jejích vlastních problémů v důsledku nákupu toxických zámořských aktiv bankovním sektorem. Na starém kontinentě došlo k akumulaci příliš mnoha veřejných dluhů a vzniku přesvědčení, že zavedením eura zmizely rozdíly v rizikovosti vládních dluhů jednotlivých členských zemí bez ohledu na jejich fiskální politiky. Nezmizely. Finanční a fiskální krize, a to v některých zemích dokonce již v akutní fázi, ukázala, že veřejné finance řady států ztratily schopnost být důvěryhodným věřitelem poslední záchrany.

Historicky se finanční krize zpravidla vyřešily státním zásahem, tedy nalitím veřejných peněz nutných pro stabilizaci situace. V zámoří šlo tímto způsobem stabilizovat finanční sektor relativně rychle (jen podotýkám, že většina takto použitých veřejných prostředků je již vrácena, a dokonce se ziskem pro veřejné finance) právě s ohledem na to, že si veřejný sektor zachoval schopnost být věřitelem poslední instance. V Evropě tomu ale bylo jinak, neboť jedním ze symptomů současné krize jsou přílišné veřejné dluhy, a ty jaksi dost dobře nejde řešit jimi samými, ve smyslu záplata na záplatu či dluhové perpetuum mobile. Pokud by tomu tak bylo, pak hospodářský růst by musel být pozitivně závislý na veřejném dluhu.

Vysoké dluhy podvazují fiskální stimuly

Akademické studie, o nichž lze odborně diskutovat, ale které rozhodně nelze ignorovat, ukazují pravý opak. A sice, že s rostoucím dluhem klesá stimulační funkčnost fiskální politiky. Například akademici Christina Checheritová a Philipp Rother dospěli v roce 2010 k závěru, že vládní dluh nad úrovní 90–100 % HDP má negativní vliv na růst. Stephen Cecchetti s kolektivem autorů v roce 2011 přidal další závěr, a sice, že vládní dluh přes 85 % HDP, dluh nefinančních podniků nad 90 % HDP a dluh domácností přes 85 % HDP mají rovněž negativní vliv na ekonomickou výkonnost. V neposlední řadě pak Ethan Ilzetzki a kol. ve své práci z roku 2013 dovozují, že vládní dluh přesahující 60–70 % HDP převrací dlouhodobý fiskální multiplikátor do záporných hodnot a že otevřenost ekonomiky (podíl mezinárodního obchodu na HDP země přes 60 %) významně snižuje fiskální multiplikátor, tedy pozitivní působení fiskálních deficitů. Anja Baumová s dalšími v roce 2013 ve své analýze zemí eurozóny dospěli k závěru, že pozitivní přínos fiskálních stimulů mizí kolem hranice 67 % HDP a stává se negativní při dluhu přesahujícím 95 % HPD. Navíc se země s dluhem nad 70 % HDP dostávají pod tlak stoupající dluhové prémie.¹⁾

Mediálně vděčně přetřásané i zneužívané citlivostní efekty v jedné studii (Reinhardt a Rogoff, 2010, American Economic Review) nic nemění na kvalitativním závěru této i řady dalších studií. Rozdíly mezi závěry různých autorů nejsou o podstatě jevu, ale v kvantifikaci jeho intenzity a struktury, tedy výsledky se zpravidla liší jen v hranici nebezpečnosti dluhu a jeho struktuře a pak v následné intenzitě poklesu hospodářského růstu s dále rostoucím dluhem. Nikoliv v samotných závěrech o škodlivosti vysokého dluhu a poklesu efektu fiskálních stimulů pro vysoké úrovně zadlužení.

Magický uzavřený kruh

Veřejné prostředky pro případnou sanaci se v Evropě nedávno ukázaly jako nedostatečné, zejména s ohledem na omezené možnosti si dále půjčit, čímž se zviditelnila kruhová provázanost evropského bankovního sektoru a veřejných financí. Banky drží velké množství vládních dluhů – a pokud potřebují veřejnou pomoc, stát ji nemůže dodat, aniž by si od nich půjčil (a často si ani půjčit nemůže). A obráceně, pokud veřejné finance zkolabují, banky tak čelí bankrotu svého portfolia – a potřebují veřejnou pomoc.

Připomeňme si, že spouštěčem akutní krize v eurozóně byl jen poznatek, že veřejný dluh Řecka, malého členského státu eurozóny, je neudržitelný a není schopen pomoci vlastnímu finančnímu sektoru. Ano, výše potřebné veřejné podpory ve finančních krizích je sice značná, historicky často i v desítkách procent HDP, nikoliv však na úrovni celého ročního HDP. Veřejný dluh je přitom informace dlouhodobě známá i explicitně uváděná. Přesto bylo potřeba vnějšího šoku finanční krize pro to, aby nekonzistence mezi výší dluhu a schopností ho splatit se promítla do tržních očekávání.

Ne všechny veřejné dluhy jsou však výslovně či transparentně uváděny. Nemám na mysli různé záruky či fondy, takovým účetním manipulacím lze zabránit lepší metodikou, ale implicitní závazky ze současného systému očekávané občany. V dobách plánovaného hospodářství naše ekonomika měla minimální veřejné dluhy, avšak budovaly se dluhy skryté, implicitní, v podobě omezené obnovy kapitálu, podinvestování, technologického zaostávání či omezené kvality lékařské péče. I v dnešní, moderní ekonomice se s tímto jevem setkáme. Implicitním dluhem v tržní ekonomice zůstávají ony očekávané požitky z „konsensuálně“ uzavřené společenské smlouvy, tedy úrovně sociálního zabezpečení, zdravotní péče, a zejména penzijního systému.

Vyčíslení takových závazků není triviální a již vůbec jednoznačné, jelikož do značné míry závisí na technických předpokladech modelů, ale i na definici toho, co je a co není ona společenská smlouva. Důležitým vstupem jsou i demografické prognózy, které ovlivňují jak budoucí závazky (penze, zdravotní a dlouhodobou péči), tak zdroje k jejich krytí (tvorba HDP). Obdobně jako u problému vazby výše veřejného dluhu, hospodářského růstu a efektivity fiskální politiky jsou výsledky studií dosti odlišné, právě s ohledem na obsah oněch závazků či demografické prognózy, ale i na použitou diskontní míru. V principu se hledá rovnovážná dlouhodobá úroková míra dané země reflektující její rizikový profil. Na druhou stranu, každý statický výpočet navíc trpí tím, že pokud je implicitní závazek příliš vysoký, může v okamžiku zviditelnění výrazně změnit úrokovou míru (viz Anja Baumová a kol., 2013), a tedy i samotné vyčíslení implicitního závazku. Srovnání situace v evropských zemích a USA poskytuje tabulka.

Poznámky a zdroje dat:
1) Holzmann, R., R. Palacios a A. Zviniene. (2004). Implicit Pension Debt: Issues, Measurement and Scope in International Perspective. Social Protection Discussion Paper Series, No. 0403, The World Bank;
2) Müller, C., B. Raffelhüschen a O. Weddige. (2009). Pension obligations of government employer pension schemes and social security pension schemes established in EU countries. Final Report, Research Center for Generational Contracts, Freiburg University;
3) Moog, S. a B. Raffelhüschen. (2014). Ehrbare Staaten? Update 2013. Argumente zu Marktwirtschaft und Politik, No. 125, Stiftung Marktwirtschaft;
*) Diskontování 3 %, Doležal, V. (2012). Implicit Pension Debt in the EU Member States. Diplomová práce, Institut ekonomických studií, Fakulta sociálních věd, Karlova Univerzita v Praze;
**) Diskontování úrokem desetiletého vládního dluhopisu dané země, Beltrametti, L. a M. Della Valle. (2011).
Does the implicit pension debt mean anything after all? CeRP Working Papers, No. 118, Center for Research on Pensions and Welfare Policies.

Veškeré údaje v tabulce jsou uváděny jako procentuální podíly na HDP dané země. První sloupec srovnává odhadovaný (explicitní) veřejný dluh dané země podle Mezinárodního měnového fondu. Další dva sloupce udávají, o kolik převyšují současné budoucí závazky penzijního systému dané země dostupné penzijní příspěvky. V první variantě autoři počítali s dvěma hraničními hodnotami úrokové míry, druhá studie bere jako základ 3% úrokovou míru, což reflektuje průměrný úrok desetiletého vládního dluhopisu v eurozóně v letech před krizí. Poslední sloupec počítá tzv. mezeru udržitelnosti, tedy jaký je celkový (explicitní i implicitní) dluh, včetně zdravotnictví. Překvapivě dobrý výsledek Itálie v poslední situaci je zdůvodňován příznivým demografickým trendem. Navzdory našemu negativnímu naladění vůči budoucnosti, doslovným „národním dostihům“ v pesimismu, patříme ve všech sledovaných ukazatelích do té lepší poloviny zemí a z hlediska penzijního dluhu jsme ve srovnatelné pozici jako Švýcarsko či USA.

Evropu navíc dusí obrovské skryté dluhy

Obrovský rozptyl v číslech mezi výsledky jednotlivých zmiňovaných studií však není důvod pro jejich paušální odmítnutí stejně jako v případě studií o veřejném dluhu, růstu a účinnosti fiskální politiky. Kvalitativně všechny tyto studie říkají totéž: Implicitní dluhy jsou vysoké a příliš často násobně převyšují explicitní veřejné dluhy.

Ani v tomto případě nelze doufat v záchranné rameno veřejných financí, ty se samy dostaly na hranici udržitelnosti již v průběhu finanční krize. Tady bych znovu odkázal na výsledky výzkumné práce Anji Baumové a kol. v roce 2013, z nichž je patrné, jak se země s vysokým dluhem dostávají pod tlak rostoucí dluhové prémie. Stejně tak je iluzorní doufat v postupné reformy. Jak ukazují další odborníci zabývající se touto problematikou, Jose Maria Fanelli a Gery McMahon, na přehledu téměř všech ekonomických reforem od osmdesátých let (Understanding Market Reforms, Volume 2, 2006), zásadní reformy jsou přijímány až v krizi, kdy se ukáže neudržitelnost dosavadního stavu. Což je poněkud riskantní strategie, ale odpovídá to pohledu britského ekonomického historika Davida Landese (Bohatství a bída národů), že velké civilizace začaly zaostávat v důsledku vlastních neřešených problémů a případný vnější šok byl pouze spouštěčem či urychlovačem úpadku, nikoliv příčinou.

Vyrovnání s dopady implicitních dluhů, jež moderní společnost před sebou tlačí, bude mnohem bolestnější. V určitém smyslu bude šok z odhalení mezery mezi možnostmi ekonomiky a očekáváními podobný šoku při pádu železné opony, kdy rozdíly mezi hospodářskou úrovní západní a východní Evropy byl do očí bijící. To byl ten moment, kdy implicitní dluhy v zemích bývalého východního bloku se staly explicitními. Z hlediska budoucího vývoje ovšem existovala pozitivní perspektiva. Veřejný dluh byl relativně nízký, demografický posun ještě nezačal ohrožovat (v té době přebytkový) penzijní systém, a hlavně očekávaná hospodářská konvergence a přejímání moderních technologií znamenaly příslib i rychlejšího růstu životní úrovně. Tedy společenská smlouva konvergence k Západu. Ano, i zde byla očekávání optimističtější než reálný vývoj, ovšem samotná konvergence nastala a byla robustní. Tuto optimistickou perspektivu dnes západní svět postrádá, naopak, on sám je doháněn konkurenty.

Nevyhnutelné procitnutí ze sladkého snu

Procitnutí ze snu, které předznamená jinou společenskou smlouvu, tedy očekávání toho, jaké zdroje ekonomika může poskytnout a jak velké a dlouhé musí být naše osobní pracovní nasazení k dosažení požadované životní úrovně, bude patrně bolestnější než minulá zkušenost se zaostáváním v době centrálního plánování. Navíc výhled do budoucnosti bude zcela jistě postrádat ony pozitivní přísliby po kolapsu socialistických ekonomik. Na druhou stranu, Německo před krizí svými Hartz-reformami ukázalo, že situace není beznadějná.

Právě proto, že jdeme na Západ, tak s ním nutně sdílíme i tyto problémy moderní společnosti, plynoucí z dlouhodobé finanční neudržitelnosti současné společenské smlouvy. Keynesův požadavek proticykličnosti fiskální politiky degeneroval v paušální deficitní financování. Provokativní titulek mého článku je sice nadsázka, ale jen na první pohled. Skrývá v sobě zásadní dilema úspěšné společnosti, jež si zvykla na vysoký standard, ale bohužel též na permanentní růst na dluh, což je dlouhodobě neudržitelný koncept v době celosvětové konkurence rychle rostoucích nových ekonomik.

¹⁾Baum, A., C. Checherita-Westphal a P. Rother. (2013). Debt and growth: New evidence for the euro area. Journal of International Money and Finance, 32: 809–821. Též jako ECB Working Paper Series, No. 1450, European Central Bank.
Cecchetti, S. G., M. S. Mohanty a F. Zampolli. (2011). The real effects of debt. BIS Working Papers, No. 352, Bank for International Settlements.
Checherita, C. a P. Rother (2010). The impact of high and growing government debt on economic growth: an empirical investigation for the euro area. ECB Working Paper Series, No. 1237, European Central Bank.