Mezinárodní souvislost i restrukturalizace

(Bankovnictví 16.12.2004 strana 18, rubrika: Světové finance)

Od mexické krize musel MMF opakovaně řešit situaci, kdy zemi postihla finanční krize a Fond měl rozhodnout, zda poskytne velké finanční zdroje, nebo odmítne a vyvolá finanční paniku, která by mohla destabilizovat celý mezinárodní finanční systém.

Pro minimalizaci případného negativního dopadu takové oficiální záchrany se začaly se vypracovávat strategie na zahrnutí soukromého sektoru do řešení finančních krizí.

Podle nich by Mezinárodní měnový fond nepřestával poskytovat zdroje zemím s udržitelným vnějším dluhem, které mají šanci získat brzy přístup na kapitálový trh. Pokud by však byl vnější dluh považován za neudržitelný, nebo by byla malá pravděpodobnost rychlého získání přístupu na trh, musela by se země a její věřitelé dohodnout na restrukturalizaci dluhu (sovereign debt restructuring) - dohoda mezi dlužnickou zemí a věřiteli na snížení úrokových splátek, na prodloužení doby splatnosti či na snížení jistiny.

VĚŘITELÉ A NOVÉ PROBLÉMY

Tato strategie byla úspěšná během 80. let 20. století, kdy soukromí investoři byli homogenní skupinou mezinárodních bank, která měla zájem udržovat dlouhodobé vztahy s těmito zeměmi. Při řešení byly zastoupené věřitelským výborem asi o 15 lidech, který reprezentoval okolo 85 % celkového dluhu. Banky však byly pouze jedním ze zdrojů zahraničního kapitálu. Stále větší roli při alokaci mezinárodních úspor začaly hrát emise dluhopisů veřejnými i soukromými dlužníky. Mezinárodní kapitálové trhy se staly diverzifikovanější a více efektivní.

Tato změna struktury vnějšího financování však přinesla nové problémy. Zatímco v případě bankovních půjček nebylo obtížné postup věřitelských bank sladit, v případě koordinace postupu držitelů dluhopisů je situace složitější. na mezinárodních finačních trzích. Z vyspělých zemí zavedly CAC pouze Velká Británie a Kanada.

MMF chtěl pomoci řešit tuto situaci a navrhl proto v roce 2001 modifikaci právního rámce SDRM (Sovereign Debt Restructuring Mechanism), upravující postup při restrukturalizaci státního dluhu. Nový právní rámec měl být založen buď na přijetí mezinárodní smlouvy, nebo na novelizaci Articles of Agreement, kterým by se Fond stal rozhodujícím arbitrem celého procesu. Podle návrhu by mohla země s neudržitelným dluhem požádat MMF o dočasné pozastavení jeho splácení - musela by však jednat se svými věřiteli v dobré víře, dojednat sMMF program přizpůsobení a zajistit, že finační prostředky nebudou ze země odplývat. Nové finanční zdroje, poskytnuté během tohoto období, by byly vyloučeny z restrukturalizace. Dohoda, která by byla schválena většinou věřitelů, měla být závazná pro všechny, jakmile by MMF potvrdil, že je kompatibilní s udržitelností dluhu.

Trhy - zejména v USA a následně i americká administrativa - však SDRM odmítly s tím, že by docházelo ke konfliktu zájmu - Fond jako věřitel a současně arbitr a zvýšení morálního hazardu, zvláště po státního dluhu Dluhopisy obvykle drží mnoho drobných investorů, kteří se navzájem neznají a které je v případě krize velmi obtížné koordinovat.

V zájmu každého držitele je získat pro sebe co nejvíce; právní specifikace dluhopisu takové jednání podporuje. Každý investor, i když drží jen malý objem dluhopisů, může - pokud dlužnická země dluh nesplácí nebo se opožďuje se splácením soudní cestou vymáhat své právo. O takto získaný výtěžek se nemusí s ostatními věřiteli dělit. Rovněž ustavení věřitelského výboru není, na rozdíl od syndikovaných půjček, obvyklé.

Problémy skutečně nastaly, když se mezi investory objevily dravé fondy, které se specializovaly na rychlé získání peněz cestou agresivních soudních sporů. Až donedávna se věřilo, že riziko zničujících sporů nekooperativními věřiteli je zanedbatelné.

Ale rozhodnutí bruselského odvolacího soudu v září 2000 vše změnilo. Soud dal souhlas s žádostí fondu Elliott zablokovat platby Peru držitelům obligací do té doby, než bude Elliott proporcionálně vyplacen s ostatními majiteli obligací za pohledávky, jež koupil s velkým diskontem, a zamítl restrukturalizaci. Restrukturalizace dluhu a bankrotové řízení se tak staly velmi nesnadné.

DOLOŽKA O SPOLEČNÉM POSTUPU VĚŘITELŮ

Po mexické krizi v roce 1996 navrhla skupina G10 začít využívat doložku o společném postupu věřitelů (Collective Action Clause, CAC) , která specifikuje, jak budou majitelé státních dluhopisů reprezentováni při vyjednávání o restrukturalizaci dluhu, a která by měla zavazovat všechny držitele emise k restrukturalizaci za podmínek, jež schválí většina z nich. Zpočátku však žádná země ze skupiny emerging markets tuto doložku nezavedla, neboť se obávala, že by odradila soukromé věřitele a zvýšila náklady na získání peněz kud by držitelé domácího dluhu nebyli do tohoto mechanismu zahrnuti. I přes tento negativní přístup měl návrh na zavedení SDRMpozitivní vliv. Zobavy, že by byl přijat mechanismus navrhovaný MMF, začaly trhy i americká administrativa podporovat používání CAC v mezinárodních státních obligacích.

V roce 2003 se členské země Evropské unie také rozhodly podpořit zahrnování CAC do emisí státních mezinárodních obligací. Tento závazek 15 zemí EU se od 1. května 2004 rozšířil na 25 zemí EU.

KLAUZULE CAC

Od členských zemí EU se očekává, že budou používat v CAC následující klauzule.
* Klauzule o kolektivní reprezentaci: Tato doložka přepokládá jmenování stálého představitele, který by zastupoval držitele dluhopisů pro jiné účely než konkrétní vyjednávání, například soudní spory. Pro skutečné vyjednávání by byl volen držiteli obligací zástupce pro vyjednávání. Klauzule rovněž umožňuje svolání shromáždění držitelů obligací vydavatelem emise, stálým představitelem nebo držiteli nejméně 10 % z hodnoty obligací. Cílem je podpora včasného zahájené dialogu a komunikace mezi věřiteli a dlužníkem.
* Klauzule o většinové restrukturalizaci: Tato klauzule umožňuje měnit klíčové body smlouvy o obligacích na základě 75% většiny držitelů obligací, vyjádřené v nesplacené základní jistině nebo založené na určitém kvoru. Klíčové prvky zahrnují minimálně datum plateb, snížení jistiny nebo úroků, změnu v měně a jakékoli instrukce stálému zástupci k výměně nebo konverzi obligací. Současně jsou zde ustanovení, která usnadňují změnu méně významných bodů smlouvy za méně restriktivních hlasovacích podmínek. Cílem je umožnit držitelům obligací uzavřít novou dohodu o restrukturalizaci bez menšiny držitelů, kteří blokují tento proces.
* Klauzule o většinovém vynucování: Cílem této klauzule je zajistit, aby negativní právní kroky jednotlivých věřitelů nebrzdily projednávanou restrukturalizaci dluhu.
* Odebrání hlasovacího práva: Tato doložka umožňuje identifikaci těch obligací, jež budou vyloučeny z nesplacené částky, sloužící jako referenční hodnota pro hlasování v rámci CAC. Cílem je omezit schopnost dlužníka kontrolovat hlasování.

Od roku 2003 došlo k významnému pokroku při využívání CAC v zahraničních emisích státních obligací. Celkový objem dosud neuhrazených státních obligací s doložkou CAC se zvýšil na 175 mld. USD, tzn. 41 % z celkově nesplacených obligací. Více než 90 % z celkové hodnoty nově vydaných obligací po březnu 2004 obsahuje CAC. Trhy již doložky akceptují a zatím neměly negativní dopad na ceny.

Česká republika vydala v červnu 2004 emisi eurobondů ve výši 1,5 mld. EUR podle anglického práva. Ve své emisi použila některá ustanovení z klauzule o většinovém vynucování a z klauzule o kolektivní reprezentaci.

KODEX DOBRÉHO CHOVÁNÍ V OBLASTI RESTRUKTURALIZACE

Po neúspěchu návrhu MMF na zavedení SDRM se zdálo, že se příprava na zavedení účinného a smysluplného systému restrukturalizace dluhů dostala do slepé uličky. Pro překonání této situace navrhl tehdejší guvernér Banque de France J. C. Trichet ideu Kodexu dobrého chování při řešení restrukturaliazce dluhu . Kodex měl představovat mezinárodně uznávaný standard vztahů mezi dlužnickou zemí a věřiteli. Podle původního návrhu byl dobrovolný a měl být zaměřen na podporu zdravé politiky, usnadnění dialogu a uspořádaného řešení krize s cílem obnovení přístupu na trh.

Po jmenování Tricheta prezidentem Evropské centrální banky iniciativní roli převzal Institut pro mezinárodní finance (IIF) a ve spolupráci s reprezentanty vlád dlužnických zemí pracuje na dokončení kodexu již pod novým názvem Principy stabilizace toků kapitálu a spravedlivé restrukturalizace dluhů na vynořujících se trzích (dále jen Principy). Práce probíhají pod vedením J. de Larosiere. Právě zastoupení soukromých věřitelů i vlád dlužnických zemí dává naději, že kodex by se mohl stát využitelným a respektovaným nástrojem uspořádané restrukturaliazce dluhů na dobrovolné bázi.

Samotné principy lze na základě dosavadních návrhů shrnout do čtyř skupin transparentnost a včasné poskytování informací; úzký dialog mezi dlužníkem a věřiteli a spolupráce se společným cílem vyhnout se nutnosti restrukturalizace dluhu; jednání v dobré víře; poctivé zacházení.
* Transparentnost Dlužník by měl poskytováním informací umožnit věřiteli, aby si utvořil kvalifikovanou představu o jeho hospodářské a finanční situaci a aby došlo ke shodě ohledně jeho možností splácet dluh. Dlužník by měl zpřístupnit informace o struktuře splatností a úrokových měr všech svých obligací včetně navrhovaného zacházení s nimi, měl by objasnit zásadní aspekty a předpoklady své hospodářské politiky a přijatého programu a zpřístupnit dohody s ostatními věřiteli, MMF a Pařížským klubem. Předpokladem je zajištění důvěrnosti všech neveřejných informací.
* Dialog Úzký dialog mezi dlužníkem a soukromými věřiteli je významný pro prevenci krizí i jejich zvládání. Principy v této oblasti podporují využívání myšlenky tzv. programů pro investory (Investors Related Programs) a dávají pro ně řadu doporučení. Pro dlužníky by systém měl sloužit i jako zpětná vazba pro monitoring efektivnosti uplatňovaných politik. Věřitelé by proto měli na práci IRP participovat mimo jiné s cílem tuto zpětnou vazbu autoritám poskytovat. Pravidelné konzultace by měly bránit vzniku jakýchkoli nedorozumění a napomáhat udržení důvěry trhů a přístupu dlužníka na ně.
* Jednání v dobré víře Jeho základními charakteristikami jsou podle MMF - včasné zahájení dialogu s věřiteli; sdílení všech relevantních informací s věřiteli ze strany dlužnické země; zahájení úzké spolupráce při vypracovávání strategie restrukturalizace dluhu.
* Spravedl ivé zacházení Poslední princip spočívá jednak ve vyhnutí se jakékoli diskriminaci mezi věřiteli, jednak ve spravedlivě nastavených principech hlasování věřitelů o jejich přístupu k návrhu restrukturalizační dohody. PRINCIPY JAKO DOPLNĚK CAC Principy byly prezentovány v říjnu během výročního zasedání Institutu pro mezinárodní finance ve Washingtonu a měly by být dokončeny koncem roku 2004. V průběhu jejich přípravy se dosud daří překonávat řadu rozdílných názorů. Například prevenci krizí považovaly dlužnické země za oblast ze strany MMF relativně dobře ošetřenou a na rozdíl od soukromých věřitelů/investorů se nedomnívaly, že je třeba jí věnovat při tvorbě Principů přílišnou pozornost. Naopak zdůrazňovaly potřebu upřesnit postupy při řešení krizí, jednání o změnách splátkového kalendáře a restrukturalizaci dluhů. Přesto je připravovaný dokument v obou oblastech poměrně vyvážený.

Otevřenou otázkou zůstává, zda by dodržování Principů mělo být monitorováno - a pokud ano, pak kým. Někteří členové přípravné skupiny (zejména dlužníci) by rádi viděli v úloze "strážce" souladu praktikovaných postupů s přijatými pravidly MMF. Jiní (hlavně investoři) namítají, že by to bylo v konfliktu s jejich dobrovolnou povahou a navrhují spíše vytvoření stálého výboru. Proti tomu zase stojí námitka, že by se jeho činnost překrývala s dohledovými funkcemi MMF a narušovala by zažité přístupy.

Přes tyto rozdíly v názorech diskuse a práce pokračují. Tržně plně konformní nástroj aplikovaný na principech dobrovolnosti a jednání v dobré víře v kompozici mezinárodní finanční architektury dosud chybí. Budou-li Principy přijaty, mohly by tuto mezeru zaplnit, fungovat jako doplňující nástroj k používaným CAC a významně tak napomoci prevenci i kooperativnímu, plynulejšímu a méně nákladnému řešení případných budoucích krizí.

Ing. Petr Procházka, CSc., působí v ČNB jako náměstek ředitele sekce kancelář, ředitel odboru Evropské unie a mezinárodních organizací.

Ing. Petr Sedláček, Ph.D., pracuje v ČNB, v odboru Evropské unie a mezinárodních, organizací, kde odpovídá za Mezinárodní měnový fond Světovou banku a Institut mezinárodních financí.