Rozhovor s J. Rusnokem, guvernérem ČNB
Jaroslav Bukovský (E15 27. 1. 2021 strana 2, rubrika Rozhovor)
Česká ekonomika padá už podruhé za rok na tvrdé pandemické dno. Černý scénář může přimět centrální banku, aby se poprvé v historii vydala po cestách, které ještě nedávno učebnice ekonomie považovaly za pouhé intelektuální cvičení. Ve hře mohou být záporné úrokové sazby, další kurzový závazek nebo bláznivý tisk peněz po vzoru eurozóny. „Je otázka, jestli bychom k těmto nástrojům sáhli. Nálada pro to není. Bankovní rada si uvědomuje, že v okolí jsou bohaté zkušenosti, že účinnost těchto nástrojů je diskutabilní. Nic není zadarmo, je jen otázka, kdy přijde účet,“ říká guvernér České národní banky Jiří Rusnok.
* Z hlediska hypoték byl rok 2020 rekordní. ČNB přitom rozvolnila pro hypotéky podmínky, tak se logicky nabízí, že teď zařadíte zpátečku a trh znovu utáhnete?
Přiznávám, že jsme nečekali, že trh bude tak dynamický i poté, co ekonomiku pohltí krize. V tom jsme se poněkud mýlili. Ale nebyli jsme sami, a to zdaleka nejen v Česku. Obdobná situace nastala na většině trhů, které jsou s námi srovnatelné, v menších otevřených ekonomikách podobné vyspělosti. Je to nový fenomén, který jsme dříve neznali. Dá se samozřejmě vysvětlit faktory specifickými pro tuto krizi. Například míra aktivní intervence měnových a fiskálních autorit je nebývale vysoká.
* Ale to je spíše jen záchranná síť proti propadu cen realit, nebo ne?
Na jednu stranu tolik lidí nepřišlo o příjmy ani během krize a významná část obyvatelstva má solidní rezervy. Zároveň tu je zvýšená inflace některých komodit, které buď nevstupují, nebo vstupují jen částečně do běžného spotřebního koše. A mezi nimi jsou to významně právě nemovitosti. Lidé evidentně hledají v nemovitostech ochranu svého majetku, svých úspor.
* Hledají ji tam správně?
To si netroufám říct, protože nevidím do budoucnosti, nejsem věštec. Ale je to asi jedna z cest, která tu evidentně je a kterou celá řada lidí volí. Jestli se to ale nakonec vyplatí, to se uvidí. Bude záležet na okamžiku vystoupení z takové investice. Anebo to také lidé mohou brát jako nejmenší zlo v rámci možností, které se jim nabízejí.
* Někteří říkají, že nákup nemovitosti je pojistkou proti temnému obrázku inflační budoucnosti. Jste dalek této vize?
Za nás se žádné vysoké nebo zvýšené inflace neobávám. Myslím, že jsme schopni dělat měnovou politiku tak, abychom se pohybovali poblíž cíle. Samozřejmě že odhadovat, co se bude dít jinde, si netroufám. Každopádně my nevidíme daleko, máme omezený horizont rok dva, to je období, za které umím mluvit a s nadsázkou o něm spekulovat.
* Dobrá, v Česku neděláte kvantitativní uvolňování, netisknete bláznivě peníze, ale co v eurozóně nebo v Americe?
Nemyslím si, že by se inflace měla stát nějakým fenoménem nadcházející doby ve vyspělém světě. Na to to nevypadá. Inflace se i z dalších důvodů – strukturálních změn ekonomik a společností – stala spíše okrajovým fenoménem. A ukázalo se, že pokud centrální banky dokážou svobodně a nezávisle jednat, tak si s ní umějí poradit. Takže nevěřím, že bychom museli v budoucnu čelit významným inflačním tlakům.
* Ale přece jen tu panuje jakási dvojkolejná inflace, nižší v cenovkách obchodů a vysoká v cenách bydlení. Není načase třeba pracovat s jiným pojetím inflace, aby se v ní dalo lépe orientovat?
Dělali jsme experimentální indexy ve spolupráci s ČSÚ, kde jsme se snažili posilovat míru zastoupení složky bydlení a nákladů s tím spojených. Rozdíly byly relativně velmi malé oproti oficiálnímu spotřebitelskému indexu. Takže u nás to falešný obraz neukazuje a váhu složky bydlení to v inflaci zobrazuje poměrně věrně. Tak, jak potřebujeme inflaci sledovat pro účely nastavení měnové politiky.
* Ve svých analýzách zmiňujete, že byty jsou nadhodnoceny v současnosti až o čtvrtinu. Nakolik vás to pálí, nepovažujete za svůj úkol cenový boom nějak ošetřit?
Primárně nás to zajímá z pohledu udržitelného fungování bank. Nás až tak netrápí, že lidé kupují předražené byty. To je jejich rozhodnutí. My nejsme ministerstvo pro místní rozvoj nebo MPSV, abychom se měli starat o dostupnost bydlení. To není náš úkol, my se máme starat o finanční stabilitu.
* Lidé si ale na pozadí ekonomické krize berou rekordně velké hypotéky a banky mají nižší zisky.
Ano, to nás zajímá. Proto jsme se do nástupu krize aktivně snažili navázat hypotéky na výši příjmů. A ano, po příchodu krize jsme si mysleli, že se trh významně změní, a proto jsme se rozhodli nekomplikovat byznys bank. Zatím ze současné situace na trhu hypoték žádný poplach neděláme. Nicméně platí a stále tvrdíme, že je správné limity těchto ukazatelů v normálních dobách používat a že se k nim jednou určitě vrátíme.
* Dá se říci kdy, například ještě letos?
Až se ekonomická situace stabilizuje. Nevím, kdy to přesně bude, ale vyhodnocujeme to každý půlrok. Stále trváme na tom, že to má být součástí legislativy. Muselo by dojít k razantnímu oživení ekonomiky v kombinaci s další, nezdravou eskalací trhu a s menší opatrností bank při poskytování hypoték. Zatím nic takového akutně nevidím. Takže bych si tipnul, že letos to nebude.
* To souvisí s výhledem sazeb. Ke konci roku máte v prognóze tříměsíční úrokovou sazbu PRIBOR vyšší než jedno procento. Působí to tak, jako kdyby letos mělo dojít hned k několikero zvýšením sazeb.
Z prognózy to asi lze takto vyčíst, ale zdůrazňuji, že prognóza je z počátku listopadu a že na začátku února bude nová. Už v listopadu jsme se jasně vyjádřili, že to s utahováním měnové politiky bankovní rada nevidí tak rychle, jak mluví prognóza. Takže bych si tipnul, že tak rychle, jak to předpokládala listopadová prognóza, případné zvyšování sazeb nebude následovat, a že bude rozloženější v čase.
* Ale letošní rok ukončíme zřejmě s vyššími sazbami?
Nelze to vyloučit. Pokud nám bude prognostický model a jeho zdůvodnění ukazovat, že v našem horizontu – tedy zhruba v polovině příštího roku – jsou vidět nějaké silnější proinflační tlaky, tak samozřejmě budeme reagovat. Ale musíme brát v potaz i další klíčový faktor. Kurz koruny. Tu jsme třeba pro současnost viděli v prognózách slabší. Takže koruna „přitvrzuje“ měnové podmínky za nás.
* Dá se říci, zda převažují důvody pro zvyšování, nebo pro zachování sazeb?
Nepřevažují tam, ani tam. Kdybych si měl tipnout, tak si myslím, že zatím není potřeba nastavení měnit. Už jsem říkal, že zajímavé bude zejména květnové měnové zasedání. Tam už uvidíme dál a případně i nějaký jednoznačnější trend, na který budeme případně nějak reagovat.
* Poslední prognóza ukazuje, že příští jaro budete zhruba na cíli, takže v zásadě nemusíte dělat nic.
Na cíli jsme už prakticky teď se 2,3 procenta. Nehrajeme o desetiny procenta, to je prakticky cíl. A jinak platí, že naše prognóza vždy vede v horizontu roku až roku a půl k cíli – to je její vlastnost. Současně ale doporučuje, co je třeba udělat se sazbami, abychom inflaci na cíl opravdu dostali, případně ji tam udrželi.
* Nereagovali jste ovšem třeba ani vloni, kdy byla inflace nad cílem poměrně vysoko. Lze to chápat tak, že jste nebo budete k inflaci tolerantnější, jak to třeba deklaroval americký Fed?
To, co bylo v minulém roce, byl výkyv v důsledku kombinace několika okolností. Mimo jiné to říká, že jsme měli postupovat poněkud razantněji se zvyšováním sazeb v letech 2018 až 2019, to už dnes víme. Třeba ceny potravin se ale vyvíjejí nezávisle na tom, co se v Česku děje, a my s tím nic neuděláme. Pružný přístup k cílování inflace, kdy máme toleranční pásmo a za plnění cíle považujeme i pohyb v něm, už tu máme dávno. A právě s tím Fed nyní přišel. Důležitý je dlouhodobý trend a pokud si pamatuji, za poslední dekádu mezi lety 2010 a 2020 máme průměrnou inflaci 1,8 procenta. Takže my mandát plníme. A o to jde.
* Chápu, že každý měsíc nebude inflace na cíli. Ale pokud jde inflace jako loni vysoko nad tři procenta a centrální banka nekoná, nemůže to trochu lidi a firmy mást?
Současná inflace je z pohledu centrální banky „prohranou bitvou“. My se z důvodu zpožděného efektu měnové politiky na ekonomiku musíme dívat dopředu a reagovat na to, co nám ukazuje prognóza a co říkají naši experti, jak to vypadá na rok až rok a půl před námi. A jestliže mi ukazují, že inflace půjde dolů, tak nemohu zvyšovat sazby, i kdyby zrovna minulý měsíc byla inflace 3,5 procenta, to by nedávalo smysl.
* Letos počítáte s druhým dnem ekonomiky. Pokud by nastal stejně silný nebo silnější pokles, má na to měnová politika odpověď?
To, že ekonomický vývoj bude ve tvaru W, je už jasné. Doufáme, že ekonomika půjde ve druhém čtvrtletí zase nahoru. Kdyby došlo k nějakému dlouhodobě negativnímu vývoji a poklesy ekonomiky se třeba opakovaly, nebo dokonce prohlubovaly, na to by měnová politika samozřejmě musela reagovat. Ale zatím tomu nic nenasvědčuje.
* Na počátku léta nic nenasvědčovalo ani druhé a dalším vlnám pandemie. Kdyby tedy nastal černý scénář, co se bude dít?
Máme ještě určitý minimální prostor v sazbách, ale pak je to už o nekonvenčních nástrojích. To by byla složitá debata. Nejsou žádné univerzálně účinné nástroje, navíc pro naši specifickou ekonomiku. Když vyjmenuji paletu hypotetických nástrojů, jsou to záporné sazby, teoreticky rovněž kurzový závazek nebo kvantitativní uvolňování. Ale jestli bychom k nim sáhli, to je otázka. Nálada pro to není, bankovní rada si uvědomuje, že v našem okolí jsou bohaté zkušenosti s tím, že účinnost těchto nástrojů je diskutabilní.
* Máte na mysli třeba politiku ECB v eurozóně?
ECB, ale třeba také Švýcarsko, Japonsko, Švédsko nebo Dánsko. Účinnost těchto nástrojů je problematická a rozhodně existují vedlejší nežádoucí efekty jejich použití a je třeba to velice dobře zvažovat. Myslím, že ta situace tu vůbec nenastane, protože máme v Česku stále normální, vitální inflaci. Nežijeme v Japonsku, kde se vývoj cen pohybuje pořád kolem nuly. Nežijeme v eurozóně, která nesplnila svůj inflační cíl už mnoho let. Nežijeme v zemi, která by totálně ekonomicky dlouhodobě stagnovala, jako je třeba Itálie, která ani do covidové krize nedosáhla úrovně před velkou finanční krizí.
* Nežádoucími efekty máte na mysli třeba budoucí inflaci? Abych se vrátil na začátek, lze obavou z růstu cen vysvětlit nejen boom realit, ale i trhů aktiv obecně?
To lze určitě vysvětlovat částečně. U specifických komodit, jako jsou akcie, zlato, nemovitosti, se projevuje něco, co se dá snad nazvat až bublinou, čili je tam nějaké nafukování cen těchto aktiv, které může být potenciálně problémem. Nadhodnocená aktiva, která vstupují do bilancí finančního sektoru, představují potenciální průšvih v případě cenové korekce. Protože mnohé finanční instituce by pak mohly mít problémy s likviditou.
* Nejste nakloněni nekonvenčním nástrojům, přesto jste si loni vymínili, že v případě potřeby státní dluhopisy nakupovat můžete.
Byla by hloupost takovou pojistku v podobě novely zákona o ČNB nemít, zvlášť v době, kdy se rizika v ekonomice takto enormně zvyšují. Zatím jsme ale žádné operace dělat nemuseli a pevně doufám, že ani nebudeme muset. I když v dnešní nejisté době nelze nic vyloučit, budeme dělat se svými standardními nástroji vše pro to, abychom se nekonvenční měnové politice vyhnuli. Protože nic není zadarmo, je jen otázka, kdy přijde platba.
* Co bude tou platbou v případě euroamerického regionu?
To se zatím neví, teprve se uvidí. Je jasné, že eurozóna dnes dělá velice nestandardní měnovou politiku a že přes masivní měnovou expanzi svého cíle nedosahuje. ECB si je sama vědoma, že se svým prováděním měnové politiky dospěla na určitou křižovatku, a proto se rozhodla přijít s revizí svého měnověpolitického režimu. Budou se jej snažit přizpůsobit tak, aby se jim podařilo dosáhnout cíle, aniž by museli dlouhodobě a takto masivně nakupovat cenné papíry.
* Eurozóna bez hyperaktivní ECB by se tedy potácela v problémech?
Výnosy italských, řeckých, či španělských státních dluhopisů by mohly jít dál nahoru až do výše, kdy by to ty země nemusely zvládat. Je to velice problematické, a co bude tou cenou, se uvidí. Já už budu, doufám, tou dobou spokojený důchodce. Přesto jsem velice pro to, aby centrální banka tuto možnost pro mimořádné zásahy měla. Pokud nebude přijata novela zákona o ČNB, skončí u nás tato dočasná pojistka koncem roku. Nedivil bych se, kdyby to trh začal vnímat.
* Zkomplikoval by Česku financování?
Třeba by začal v nějakém okamžiku žádat nějakou rizikovou prémii za naše dluhy, ale je to otázka samozřejmě. Nicméně logika trhů tímto způsobem funguje.
* Není to argument pro přijetí eura? Nebylo by nyní ostatně výhodou mít společnou měnu, během pandemie?
V čem?
* Třeba právě v nákladech na státní dluh, v nižších výnosech státních dluhopisů.
To je sice pravda, že by stát mohl o něco levněji financovat svůj dluh. Všechno zlé je k něčemu dobré.
* Takže euro je všechno zlé?
Ne, to ne, to jsem řekl obecně. Ovšem vše ostatní by bylo spíše to zlé. Neměli bychom možnost se pružně přizpůsobit potřebám naší ekonomiky. Teď se všichni bijí v prsa, jak zaplať pánbůh ekonomika jede a jak jede průmysl. Ale jaký průmysl nám jede? Exportní. Myslím, že by v tomto s eurem žádná výhoda nepřišla. Ostatně co je to za výhodu. Třeba kolegové na Slovensku mají inflaci, která se začne zase blížit dvěma procentům, a přitom mají záporné úrokové sazby. Je to samozřejmě nutná daň za to, že jsou součástí velkého celku, který se řídí svým jádrem čili inflací v Německu, Francii nebo v Itálii, a nikoli inflací v Estonsku či na Slovensku. Ale přijetí eura je věc politická, my v ČNB to neovlivníme.
* Ale budete poradním orgánem.
My jsme v roli poradního orgánu, jenom když jsme o radu požádáni. Nejsme v roli izraelské centrální banky, která je ze zákona ekonomickým agentem vlády, to je něco jiného.
* Přesto předpokládám, že by vás někdo o radu požádal.
Předpokládám, že ano, my se ostatně vyjadřujeme v rámci pravidelných hodnocení ve dvouletém horizontu a snažíme se být čistě věcní. Můžeme klidně fungovat v eurozóně a asi bychom to zvládli, stejně jako to zvládli jiní. A můžeme existovat i mimo eurozónu, jak to zvládáme teď a jak to zvládají také jiní.
* Technicky už nicméně pro příchod eura vytváříte podmínky. V závěru loňského roku jste přikupovali zlato, mimo jiné i kvůli povinným vkladům zlata u ECB v případě přistoupení k euru. Už máte zlata akorát?
Víceméně si myslím, že to, co máme, by nám pro vstup stačilo. Nejdeme každopádně cestou vytváření zásadních zlatých devizových rezerv. Fyzické zlato má pro zemi s obrovskými devizovými rezervami spíše nevýhody. Nejsme země jako Čína nebo Rusko nebo nějaká despocie, která má obavy z toho držet rezervy v měnách světových velmocí, které jim nemusejí být stabilně přátelsky nakloněny. Takže je pak logické, že hledají totálně univerzální prostředek, který půjde vždycky směnit, i kdyby se stalo cokoli. To ale není náš problém, jsme součást Západu.
* Dokážete si představit kurz koruny vůči euru, na kterém by Česko vstoupilo do eurozóny?
Ne, o tom nemám žádnou představu. Nemá smysl se tím teď zabývat, v nejbližších čtyřech až pěti letech už to jen z technického hlediska nebude. I kdyby tu ve volbách zvítězila nějaká superproeurová koalice a rozhodla se na konci tohoto roku, že chceme rychle do eura, tak než se vše připraví, uplynou čtyři roky nebo spíše pět let.
Investici do nemovitosti mohou lidé brát jako nejmenší zlo v rámci možností, které se jim nabízejí.
U specifických komodit, jako jsou akcie, zlato, nemovitosti, se projevuje něco, co se dá snad nazvat až bublinou.