Rozhovor s Petrem Králem, ředitelem sekce měnové
Štěpán Drábek, Martin Kylar (Roklen 24, 29. 10. 2024 a 30. 10. 2024)
Míra inflace v ČR se v meziročním vyjádření již od počátku letošního roku setrvale nachází v těsné blízkosti 2% cíle České národní banky (ČNB). Při dekompozici inflace však vidíme, že ceny služeb (tvořící necelou třetinu výdajů českých domácností) jsou nadále zvýšené. Co za větší setrvačností zvýšených cen služeb stojí a jaké to má implikace pro domácí měnovou politiku?
Nejenže jsme se vrátili do blízkosti inflačního cíle, čímž se obnovila cenová stabilita v České republice, ale vracíme se i do normálního gardu (jak říkají boxeři), pokud jde o skladbu cenového pohybu. V dobách normálních v ekonomice našeho typu, která stále ještě konverguje k zemím západního střihu, platí, že v rámci jádrové inflace jsou ceny non-tradables (tedy služeb) ve své dynamice o něco výše než ceny zboží. Historicky býval tento rozdíl v dynamikách zřetelně nenulový a k němu se nyní vracíme.
Dynamika cen zboží a služeb v rámci posledních třech let, jež byly velmi daleko normálu, pokud jde o skladbu nabídkových a poptávkových šoků (covid, post-covidové otevření ekonomiky, energetická krize, eskalovaná válka), byla velmi „rozdivočelá“. Standardní rozměr diferenciálu se hodně měnil, dokonce se jednu chvíli otáčel do gardu opačného, abych si zase vypůjčil boxerskou terminologii. Zboží zdražovalo rychleji než služby, protože jeho ceny byly více citlivé na růst cen energií. Ale nyní se již vracíme do určitého normálu pro naše podmínky, podobně jako tomu je třeba v případě Polska.
Zdá se, že obnovení růstu cen na úrovni 2% cíle ČNB bude znamenat, že ceny zboží budou víceméně stagnovat a ceny služeb porostou tempem kolem 4 %. Úplně v takovém stavu ještě nejsme, ale míříme tam. Normalizace měnové politiky si vyžádá ještě nějaký čas.
Pořád platí, že existuje dozvuk nedávného přesměrování poptávky od zboží zpět ke službám, které lidé předtím tři roky nuceně nevyužívali kvůli různým pandemickým restrikcím. Stejně tak platí, že ta část inflace, jež byla v předchozích dvou letech zvýšená zčásti vlivem zvýšení ziskových marží producentů, obchodníků a poskytovatelů služeb, se snižuje a marže se vracejí z velkých hodnot směrem k normálu.
U služeb je ale tento návrat zřejmě o něco pomalejší než jinde, neboť poskytovatelé služeb jsou často (zejména pak v menších městech) v pozici jakýchsi lokálních pseudo-monopolů, kdy lidé mají svého oblíbeného kadeřníka, restauraci a podobně. Cenová elasticita zákazníka není u těchto druhů služeb vysoká, jako je to u zboží nabízeného na trhu třeba nadnárodními monopoly. Lidé raději dávají vydělat svému takříkajíc „sousedovi“ než nadnárodní společnosti.
Podstatný je také fakt, že služby mají oproti zboží větší podíl lidské práce, a to při dlouhodobě nižším růstu její produktivity. Ve výsledku tedy mají větší podíl mzdových nákladů a mzdová dynamika je nyní v České republice pořád poněkud zvýšená oproti tomu, co by bylo konzistentní se střednědobým udržitelným výhledem. Návrat k normálu u mzdové dynamiky samozřejmě také nastává, ale potrvá nějakou dobu. Proto je příspěvek mezních mzdových nákladů k cenovému vývoji v tomto segmentu větší, než býval a než v případě zboží.
Vše je ale na cestě k ustálení se v blízkosti dlouhodobých rovnováh. Tento proces probíhá v prostředí nadále hodně utlumené domácí poptávky a ekonomiky, která se zotavuje jen pomalu z útlumu daného dopadem vnějších šoků a podpořeného také zpřísněním domácí měnové (i fiskální) politiky v boji proti inflaci.
Boj proti inflaci je rovněž na dobré cestě, koncem roku 2023 jsme začali normalizovat úrokové sazby, fiskální restrikce se odehrála zejména letos a pro další roky není v nějaké větší míře plánovaná.
V jarní Zprávě o měnové politice se uvádí, že zkoumání odborného aparátu ČNB nezpochybňuje současné nastavení rovnovážné reálné úrokové míry (též přirozené úrokové míry či r*) na úrovni 1 %. Někteří centrální bankéři se však vyjadřovali ve smyslu, že by se po covidu mohla nacházet výše. Jak dospěl odborný aparát ČNB k tomu, že se její výše nezměnila, a proč je vůbec tato poněkud technicistní diskuze pro monetární politiku tak důležitá?
Důležitá je proto, že jako centrální bankéř potřebujete znát policy stance (tj. nastavení měnové politiky) – jestli je měnová politika uvolněná, nebo přísná, a zhruba v jaké míře. Do jaké míry je měnová politika přísná se měří tak, že odhadnete vzdálenost úrokové míry od měnově-politicky neutrální sazby (tj. sazby, která ekonomiku ani nestimuluje, ani nebrzdí; a kdyby nebyly žádné další šoky, pak by se taková ekonomika vrátila do normálu s inflací na cíli, ekonomickým výkonem na potenciálu; v takovém případě měnově-politicky neutrální sazba ekonomiku z rovnováhy sama o sobě vychylovat nebude).
Jde o optimální stav, ideál, který samozřejmě v reálném světě nikdy nenastane, protože jste neustále „bombardováni“ nějakými šoky. Ale je dobré takový ideál znát a poměřovat se vůči němu. Proto se centrální bankéři snaží měnově-politicky neutrální úrokovou sazbu odhadovat (tj. odhadovat výši r*, k níž se přičte střednědobě očekávaný cenový pohyb, který se zpravidla nachází v blízkosti inflačního cíle centrální banky). V našem případě je odhad těchto komponent 1 % (tj. r*) + 2 % (tj. inflační cíl ČNB), takže celkově 3 %.
Debata, jestli se r* nemění, je legitimní a minimálně 10 let se vedla o tom, zda se r* nesnížila. Intenzivní byla v západních zemích v období, kdy se potýkaly s nulovou dolní hranicí úrokových sazeb (ZLB) a měly v boji proti hrozbě deflace nasazeno několik nekonvenčních měnově-politických nástrojů (některé centrální banky šly dokonce do záporných hodnot se samotnou měnově-politickou úrokovou sazbou). My jsme v té době říkali, že debata o r* je legitimní a že k ní můžeme přispět vlastními sofistikovanými rigorózními ekonometrickými nebo strukturálně-modelářskými odhady.
Nástroji pro tyto odhady v ČNB disponujeme a pravidelně je aktualizujeme. Poslední aktualizace v rámci této debaty v ČNB vedla k tomu, že máme k dispozici tři výsledky. Všechny z nich naznačují, že není důvod výrazně a rychle v nastavení našeho modelu uhýbat z jeho stávající parametrizace, protože jsou tyto výsledky ohledně výše r* blízko 1 %. Odhady některých modelů jsou na hodnotě 1 % trvaleji, další tam míří zespoda, některé tam míří prudčeji než jiné, ale v zásadě se nejedná o nic, co by znamenalo, že teď jako odborný aparát cítíme silnou potřebu rekalibrace tohoto parametru v našem jádrovém predikčním modelu g3+. Je to mimochodem replikace postupů, které se používají i v jiných centrálních bankách.
Debata o r* je relevantní, bankovní rada ji vede z pochopitelných důvodů, protože v praktickém měnově-politickém rozhodování samozřejmě říkáte, že až se stávající ekonomický cyklus vyhladí, měnová politika zaparkuje na nějaké terminální úrokové sazbě. Pokud chcete být konzistentní s nastavením celkového ekonomického mechanismu, měl byste říci, že zaparkujete na hladině blízko měnově-politicky neutrální úrokové sazby.
Když bankovní rada takovou sazbu někde vidí nebo cítí, řekne, že sazby budou v tomto případě poblíž nějakého čísla. Takže nějaké číslo říci chce, ale samozřejmě všichni jsme si vědomi toho, že je to svým způsobem věc nejistá a pouze odhadovaná. Musíme si také připustit, že pro samotné aktuální měnově-politické rozhodování není r* až tak podstatná. Samozřejmě tím můžete formovat dlouhodobá očekávání, ale to, jestli se mají sazby zrovna teď snížit či zvýšit o 0,25 procentního bodu (p. b.), nebo o 0,5 p. b., není výší r* až tak moc podmíněno.
Domníváte se, že je výše r* nezávislá na měnověpolitickém rozhodování? Zajímavou diskuzi o tom, zda r* pouze vstupuje do rozhodování centrálních bank jako vnější proměnná, anebo zda je její výše aktivně determinována také činností jí samotné skrze formování očekávání tržních subjektů prostřednictvím její komunikace (tzv. problém endogenity), totiž nedávno opětovně otevřela členka výkonné rady Evropské centrální banky (ECB) Isabel Schnabelová a od té doby se jí věnuje stále více pozornosti.
Proslov paní Schnabelové znám. Všechny metody, které jsou používány pro odhad r*, samotný průběh sazeb nějakým způsobem filtrují, buďto čistě ekonometricky, statisticky, nebo přidávají i určitou strukturální interpretaci. V prostředí, kdy jsou tyto sazby dlouhodobě buď nízké, nebo vysoké, tíhnou k tomu, se ke skutečnosti přimykat. Proto všechny odhady či filtry založené na datech dříve nebo později ta data následují.
Když centrální banka dlouhodobě udržuje určitou hladinu sazeb, odhadovaná rovnováha má tendenci se dříve nebo později k té skutečnosti přimykat. To sice platí, ale současně platí to, že měnově-politicky neutrální sazba není policy choice – nemůžete říci, že jste se právě rozhodl, že měnově-politicky neutrální úroková sazba činí 4 %.
Můžete říci, že na základě studia literatury, dat, intuice a ekonomické úvahy soudíte, že měnově-politická neutrální úroková sazba je někde, a že aktuální úroveň úrokových sazeb je od odhadované rovnováhy vzdálená v nějaké míře, a že se vám tato vzdálenost zdá pro současnou ekonomickou situaci buďto adekvátní, nebo méně adekvátní. Korigovat to pak můžete nastavením skutečné sazby. Uvažovat takto je legitimní.
Určitá endogenita nicméně dlouhodobě existuje. Narážíme zde na to, že se od let 2008–2009, po pádu Lehman Brothers, neustále nacházíme v nestandardních podmínkách. Eurozóna si prošla finanční krizí, světovou hospodářskou krizí i dluhovou krizí. Ani se z nich nestačila pořádně vzpamatovat a normalizovat své úrokové sazby, když vtom přišel covid. Na to se reagovalo zase uvolněním měnové politiky, byly nasazeny nekonvenční nástroje, využívala se celá kaskáda nástrojů na dodávání likvidity a nákupy aktiv centrální bankou.
Zkrátka jsme se výrazně vzdálili od normální logiky hospodářského cyklu, kdy sazby (podobně jako HDP nebo inflace) jenom drobně kolísají kolem ustálených hodnot. Takže se skutečně dalo filtry identifikovat období poklesu r*. V období, kdy byly sazby dlouhodobě nulové, nebo dokonce záporné, tyto filtry potvrzovaly, že r* šla dolů.
Z toho zřejmě může pramenit hypotéza paní Schnabelové, že taková uvolněná měnová politika způsobuje, že se rovnovážné sazby posunuly směrem dolů. Teď by měnová politika v opačném gardu (tj. přísná) mohla způsobit naopak zvýšení rovnovážných sazeb. Ale jak jsem říkal, my máme relativně rigorózní aparát a zatím nás nic podstatného k přehodnocení odhadů nevede.
V posledních letech jste v centrální bance řešili problém mimořádně vysoké míry inflace. Nemůžeme však zapomenout na to, že i vzhledem k výši r* se centrální banky jednou možná budou znova potýkat s komplikací v podobě hranice nulových úrokových sazeb (ZLB), stejně jako tomu bylo u nás v letech 2012–2013. Jak takový problém podle Vás řešit, vzhledem k Vašim zkušenostem s uplatňováním kurzového závazku v letech 2013–2017?
Historie se nikdy neopakuje doslova, takže nemůžeme říct, že bychom stáli před stejným problémem, před kterým jsme stáli v roce 2012 nebo 2013, a že bychom jej měli řešit stejně. Legitimní postavení policy makera nebo někoho, kdo radí policy makerovi, ale určitě je „nikdy neříkej nikdy“. Nemůžeme vyloučit potřebu nějakého opatření, které bude mimo rámec konvenčních nástrojů.
ZLB epizoda se mimochodem v mezidobí, kdy se hovořilo o tom, že reálné rovnovážné sazby jsou možná nižší, než bývaly, diskutovala v centrálním bankovnictví i z toho pohledu, jak snížit pravděpodobnost opětovného nárazu na nulovou dolní hranici pro nominální úrokové sazby.
Svého času byly poměrně populární návrhy na zvýšení inflačních cílů centrálních bank. Olivier Blanchard, někdejší hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu (MMF), říkal, že když zvýšíte inflační prémii, která konstituuje neutrální sazbu, dostatečně výrazně, střednědobě průměrná nominální úroková sazba se ustálí ne na 3 % či 4 %, ale třeba na 5 % nebo 6 %. V případě, že přijde krize, pak máte více konvenčního prostoru pro snížení sazeb, než narazíte na dolní (řekněme nulovou) hranici.
ČNB je v této oblasti vždy otevřená, připravená učit se ze zkušeností zahraničních centrálních bank, pokud jde o nástroje nekonvenční měnové politiky. Samozřejmě jsme historicky studovali příklady kvantitativního uvolňování (QE) i kvalitativního uvolňování. Sami máme vyzkoušený kurzový závazek, podobně operovalo svého času Švýcarsko. Známe izraelskou zkušenost s devizovými intervencemi, známe zkušenost kolegů z eurozóny a Dánska s využitím záporných úrokových sazeb.
A na základě zkušeností se zápornými úrokovými sazbami a na základě toho, jaké limity v právní oblasti byly v České republice pro použití záporných sazeb, jsme v mezidobí udělali opatření v legislativní oblasti, aby zmizely z určitých právních nařízení a legislativních norem multiplikativně (jako násobky) od úrokových sazeb ČNB odvozené penále či pokuty. Ty by v případě záporných úrokových sazeb centrální banky vedly paradoxně k tomu, že ten, kdo má platit pokutu jako násobek statutární sazby ČNB, by naopak dostával odměnu, a nikoli platil pokutu, protože by ta základní úroková sazba, od níž se pokuta odvíjí, byla záporná.
Došlo také k novele samotného Zákona o ČNB, kde se v příslušných paragrafech rozšířilo instrumentárium pro aktivní obchody centrální banky na finančních trzích, aby mohla bez právních omezení implementovat širší paletu nekonvenčních nástrojů. Jsme tedy připraveni analyticky i implementačně na jakékoli situace a jenom doufáme, že toho nebude v blízké budoucnosti potřeba.
S tím souvisí otázka, jak vnímáte kurzový závazek ČNB ze zpětného pohledu? Šlo na jeho realizaci provést něco jinak a lépe?
Tato otázka je už poměrně dobře zpracovaná v odborné literatuře. My máme studie s výsledky simulací a hypotetických scénářů s jádrovým predikčním modelem a dalšími metodami (jako difference in difference a podobně). Tato literatura přináší kvantitativní výsledky toho, jak by vypadala ekonomika, kdyby bývalo nebylo dodatečného uvolnění měnové politiky formou kurzového závazku, který dále uvolnil měnové podmínky v situaci, kdy jejich uvolnění konvenční cestou nebylo možné kvůli dosažení nulové spodní hranice sazeb.
Byl jsem oponentem těchto paperů a současně před tím jedním z těch, kdo spolu-designovali použití kurzového závazku, takže stojím na straně těch, kteří říkali, že to v danou chvíli (tzn. v situaci, kdy byla ekonomika už několikátým rokem v recesi, kdy se celková inflace nacházela poblíž nuly, kdy jádrová inflace byla hluboce záporná a dokonce docházelo k poklesu cen v segmentu jádrové inflace, kde tradičně dochází k jejich růstu, tj. u dnes již diskutovaných cen služeb, byla zde armáda nezaměstnaných na úrovni 750 000 lidí, kdy byly největší krachy firem v dějinách ČR, kdy byla hluboce zakořeněná deflační očekávání a velice špatný sentiment, kdy byla velice radikální a současně poměrně špatně komunikovaná fiskální restrikce a konsolidace hrozící řeckým scénářem v případě, že nebude realizována) smysl dávalo.
Bylo to hodně temné období českých ekonomických dějin. ČNB v té situaci neseděla s rukama v klíně. Uvolňovali jsme měnovou politiku, co to šlo. Využili jsme přitom bezezbytku všechen konvenční prostor, resp. narazili jsme na dolní hranici pro použití standardního nástroje – úrokových sazeb. Jako nástroj dalšího potřebného měnového uvolnění byl v těchto podmínkách zvolen kurz. Po řadě debat byl tento nástroj vycizelován a byl použit.
Jak je známo z dostupných zápisů, o zavedení kurzového závazku se několikrát hlasovalo už dříve než v onom listopadu 2013. Není ani žádným tajemstvím, že sekce měnová navrhovala jeho dřívější spuštění. Že k němu došlo až v listopadu, byla otázka měnově-politické volby tehdejších členů bankovní rady.
Stejně tak se diskutovalo o prodlužování kurzového závazku, protože okolnosti v průběhu jeho trvání se nakonec bohužel ukázaly být více pro-inflační, než jsme si v době vstupu do závazku dokázali představit. Eurozóna se uhnízdila v opakované recesi. Docházelo k propadu zahraničních cen, dokonce i cen ropy. Čili dovážené deflační tlaky byly silnější, než jsme původně očekávali. Domácí centrální banka už nesahala na hladinu kurzu (tj. asymetrický horní limit 27 CZK/EUR – pozn. red.), ale protahovala horizont jeho používání. Opět není velkým tajemstvím, že byly různé názory na to, kdy závazek ukončit, a že jsme třeba někteří navrhovali jeho dřívější opuštění. Nakonec bankovní rada většinově dospěla k tomuto rozhodnutí na svém mimořádném měnovém zasedání dne 6. dubna 2017.
Dle mého soudu se to celé asi dalo spustit dříve i ukončit dříve, a tím možná nenechat v průběhu let 2016–17 domácí inflační kotel natolik „rozbublat“. Pak samozřejmě byla hodně obtížná také otázka, jak rychle začít měnovou politiku normalizovat (zpřísňovat), tedy zvyšovat úrokové sazby z nulových hodnot po ukončení kurzového závazku.
Pravomoc domácí centrální banky provádět kvantitativní uvolňování po vzoru významných centrálních bank vešla v platnost v roce 2021. Dokážete si v krajní situaci při ZLB představit implementaci tohoto nástroje? Jak by to v případě ČR v praxi fungovalo?
Dovedu si to představit, protože každý rozumný policy maker by měl být připraven na to, že nenastanou pouze hezké dny, ale že budeme stát před nějakou krizí, kterou budeme muset řešit. Příslušné instrumenty máme definovány právně a jsme na tuto variantu připraveni i implementačně. Vzhledem k tomu, že disponujeme silným analytickým a prognostickým aparátem, vedla by tato hypotetická situace nejdříve k interním diskuzím a následně k měnově-politickým rozhodnutím a související komunikaci. Jaký by byl charakter takových opatření, nyní nemůžu předjímat. Nelze se úplně vžít do všech případných modifikací ekonomického vývoje, jež by potřebu přistoupit ke QE mohly vyvolat. Ale jak říkám, my jsme připraveni. ČNB má dobrou pověst, že většinou reaguje s předstihem, jsme hodně vpředhledící a naše komunikace je dávána za příklad jiným centrálním bankám.
Přibližně před dvěma lety jste se zúčastnil panelové diskuze České společnosti ekonomické společně s panem Martinem Mandelem, přičemž jste diskutovali o přebytku likvidity v domácím bankovním sektoru. Tvrdil jste, zjednodušeně řečeno, že tento přebytek nemá významný vliv na transmisi měnové politiky. Je tedy výše likvidity bankovního sektoru pouze nevýznamným účetním ukazatelem? A záleží vůbec na tom, zda centrální banka operuje v prostředí přebytku, nebo nedostatku likvidity?
Podle mě na tom nezáleží. Kvalitativně se ten obrázek devizovými intervencemi příliš nezměnil. My jsme přebytek likvidity daný přílivem kapitálu měli už předtím. Byl způsoben privatizačními prodeji, tedy převodem majetku z rukou státu do rukou zahraničních vlastníků, a dalším přílivem kapitálu v konvergující a světu se otevírající ekonomice, což jsme jako centrální banka po nějakou dobu sterilizovali prostřednictvím předešlého kurzového režimu (do května 1997). Navíc zde máme příliv finančních prostředků z EU fondů jako země těžící z evropských programů.
Kvantitativně se samozřejmě likvidita v systému během trvání kurzového závazku znásobila. I v poměru devizových rezerv k HDP jsme se posunuli z 22 % na 66 %. Nicméně od té doby jsou již rezervy nominálně zhruba stabilní, obnovili jsme program odprodejů výnosů z devizových rezerv, takže i nominálně tam figuruje určitá záklopka. Samozřejmě se též změnil jmenovatel (nominální HDP), který od roku 2013 výrazným způsobem vzrostl, částečně vlivem reálného růstu a částečně zvýšením cenové hladiny. V systému to ale žádné problémy nevytváří, my standardně implementujeme měnovou politiku skrze stahovací repo operace, kdy přes aukce jsme schopni stáhnout veškerou likviditu, kterou banky chtějí v rámci plánování své likvidity u nás uložit na 14 dní. Úroková sazbu, kterou bankám platíme, je statutární úroková sazba ČNB, která se pak velmi silně propisuje do krátkodobých sazeb mezibankovního trhu. Od nich se pak odvíjí výnosová křivka a klientské úrokové sazby, jež banky aplikují na vklady nebo úvěry podniků.
Jako ČNB jsme tedy skoro tři dekády v přebytkovém systému, kdy stahujeme likviditu a existují centrální banky, které se v něm nacházejí také. Vyskytují se však i takové centrální banky, které se historicky pohybovaly v prostředí nedostatku likvidity a jejich hlavní měnově-politická operace byla na dodávání likvidity (historicky např. ECB), ale jež se vlivem nákupů aktiv prostřednictvím nekonvenčních programů dostaly do systému s přebytkem likvidity a fungují v něm. Přizpůsobily tomu svůj implementační rámec jako právě nedávno zmiňovaná ECB, která řekla, že v systému, kdy banky už nežádají dodatečnou likviditu, se repo sazba u operací na dodávání likvidity stává trochu redundantní. Tím pádem se pro ně stala klíčovou depozitní sazba, přes kterou stahují likviditu, jež v tom systému byla vytvořena.
Takže z mého pohledu to je věc, která transmisi měnové politiky v zásadě neovlivňuje. My jsme schopni na mezibankovním trhu doručit přesně tu výši úrokových sazeb, kterou bankovní rada považuje za optimální z hlediska nastavení měnových podmínek. Trh tuto sazbu reflektuje i při kurzových pohybech a operacích, takže i kurzové implikace jsou při nastavování měnové politiky standardní. Soudím, že objemové efekty těchto implementačních operací nemají v moderní měnové politice příliš velkou relevanci, v našem případě téměř žádnou.
Vede přebytek likvidity bankovního sektoru bezprostředně k vyšší poptávce po státních dluhopisech ze strany komerčních bank, což stlačuje výnosovou křivku směrem dolů?
To si také nemyslím. Banky zkrátka kupují vládní dluhopisy ve chvíli, kdy je k dispozici jejich nabídka za nějakých rozumných parametrů. Náš stát se zadlužuje, protože máme deficitní hospodaření veřejných rozpočtů a v nedávné minulosti bylo zadlužování ještě rychlejší z důvodu hlubokých schodků způsobených mimořádnými náklady souvisejícími s covidem. Byly zde masivní výpadky příjmů (pokles ekonomiky, efektivní snížení daní z příjmu občanů, tj. zrušení superhrubé mzdy) či dodatečné výdaje spojené nejen s energetickou krizí, máme též dlouhodobě těžce sanovaný důchodový účet. Zkrátka máme spoustu výdajů, které stát není schopen pokrýt ze svých příjmů, což vede k rostoucímu dluhu, jenž se zvýšil jak v relativním, tak absolutním vyjádření.
Nicméně banky tento dluh kupují podle toho, jak solidní se jim zdá věřitel. To znamená, jaký nabízí výnos při daném riziku, jak hodnotí tento dluh ratingové agentury, jak ho hodnotí samotné banky z hlediska udržitelnosti nebo jak jim regulátor (v našem případě ČNB) hlídá míru koncentrace a související rizikovost. Jinými slovy, kolik procent svých aktiv mohou alokovat do vládního dluhu, aby neohrozily rozumné proporce a nevytvořily případné podhoubí pro negativní zpětnou vazbu mezi bankovním sektorem a fiskálem. To byla mimochodem věc, která málem položila na lopatky eurozónu, kdy během finanční krize stát zachraňoval banky, které trpěly problémy. To vedlo k nárůstu vládního zadlužení a zhoršení jeho ratingu. Navíc fiskální restrikce dopadala negativně jak na reálnou ekonomiku, tak na profitabilitu bank. Současně se ukázalo, že část problémů v bankovním sektoru pramenila z toho, že banky držely dluhopisy státu, které ztrácely kvalitní rating a negativní spirála se začala roztáčet.
Zároveň máte země, které se vyznačují nedostatkem likvidity v bankovním systému a současně dlouhodobě obrovským vládním dluhem, např. Japonsko s dluhem ve výši 210 % HDP. Japonské banky přesto tento dluh kupují jednak z důvodu home bias, který je tam daný trochu jinou společenskou a ekonomickou atmosférou. Ale velikost rezerv tamní centrální banky není žádným limitujícím faktorem růstu japonského vládního zadlužení ani faktorem ho stimulujícím. Banky zkrátka zohledňují při financování vládního dluhu něco jiného než velikost svých vkladů u centrální banky (mimochodem nákupem emitovaných vládních bondů a následným utracením těchto peněz státem se bankovní sektor jako celek svých vkladů u centrální banky nezbaví). Navíc se nebavíme jen o tuzemských bankách, ale i o penzijních společnostech, pojišťovnách, a samozřejmě i o zahraničních investorech, kteří kupují cizoměnový dluh české vlády nebo zajištěný dluh emitovaný v tuzemské měně a jejich funding, tedy výchozí likvidita v korunách, vůbec není podstatným faktorem. Tato věc je dána jinými faktory než velikostí likvidity bankovního sektoru. Jiná věc samozřejmě je, že nárůst zadlužení českého státu a jeho procyklická fiskální politika byly jedním z faktorů přehřívání tuzemské ekonomiky v letech 2016–2022, což přispělo k nedávné inflační vlně. Na to jsme jako ČNB opakovaně upozorňovali.
Z nedávné studie ČNB zabývající se dlouhodobým potenciálem české ekonomiky vyplývá, že se tempo růstu potenciálního produktu v posledních letech snížilo z jeho dlouhodobé úrovně 3 % a přiblížilo se hranici 2,5 %, což by měla být jeho nová rovnovážná hodnota. Co přesně snížení růstu potenciálního produktu znamená a je to podle Vás závažná zpráva?
Znamená to, že Česká republika poroste v období následujících let pomaleji, než jsme si mysleli doposud. Tempo růstu potenciálního produktu zpomalilo zřejmě už v letech 2016–2017, ale potřebovali jsme nejprve určitý odstup, protože tyto metody potřebují data a onen vývoj byl “zašuměn” obrovskými šoky. Covid, post-covid nebo válka – to všechno jsou věci, které znamenaly, že se ekonomické veličiny pohybovaly nahoru a dolů v řádech, na které jsme nebyli do té doby zvyklí. U metod a filtrů, které používáte, byť jsou strukturální a data-driven pouze částečně, jisté ovlivnění daty stejně nastává.
Dnes už s odstupem času víme, že od roku 2016 rosteme pomaleji, a ptáme se sami sebe proč. Ekonomický (růstový) model naší země, který tu máme už 20 let, se postupně vyčerpává, což je jeho přirozená vlastnost. Byl to model založený na naší komparativní výhodě dané nízkou mzdovou a cenovou úrovní, geografickou blízkostí či průmyslovou tradicí a základnou. Bylo to vymyšleno tak, že touto komparativní výhodou budeme postupně dohánět západ a se silnější konvergencí bude ta výhoda mizet, protože budeme bohatnout. Takže se prostor pro další dohánění bude přirozeně vyčerpávat. Dochází k tomu již nyní, což není nic překvapivého, ale je otázkou, jestli je tomu tak jen kvůli konzumování tohoto modelu a jestli nás nutně nyní čeká období nulové konvergence.
Musíme si uvědomit, že jsme dokonvergovali opravdu vysoko, jsme životní úrovní na 80 % eurozóny a blízko průměru celé Evropské unie. Praha je čtvrtým nejbohatším regionem EU. Takže fakticky se ptáme – je ještě kam konvergovat? Asi je, protože existují i bohatší státy a regiony. To ale ten stávající model už moc neslibuje, ten nás dovede k průměru a pokud chceme urychlit udržitelné tempo růstu, musíme přepnout na nový růstový model.
Mezinárodní instituce typu IMF, OECD nebo Evropské komise nám říkají, že potřebujeme více přidané hodnoty v naší produkci. Z produkční fáze výrobního řetězce se musíme posunout více do předprodukční a postprodukční fáze. Měli bychom více propojit akademickou sféru, podnikový sektor, více se orientovat na strategické (sdílené) služby, technologická centra atd. Všichni rozumní a zorientovaní policy makeři asi vědí, jaká opatření by se měla dělat. Samozřejmě by měla probíhat také podpora inovací nebo urychlená výstavba moderní (nejen fyzické) infrastruktury.
Nejen my v ČNB jsme přitom bohužel zjistili, že v tomto Česká republika není úplně silná. Prozatímní reformy nedokázaly přetlačit vysychání růstového potenciálu, proto tempo jeho růstu zpomalilo dle našich odhadů ze 3 % na 2,5 %. Předtím samozřejmě zpomalovalo také. Zažili jsme období, kdy náš potenciál rostl o 6 %, pak 4,5 %, poté jsme dlouho odhadovali růst o 3 % a nyní tedy 2,5 %. To je výhled, se kterým můžeme pro účely měnové politiky pracovat pro nejbližších několik let. To není z hlediska měnové politiky citlivé na každou desetinku, ale jde o závažnou věc v tom, že musíte upravit s tím související věci. Například reálnou rovnovážnou apreciaci, protože konzumování růstového modelu a dohánění západu znamená, že jsme se posunuli i v relativní cenové hladině. Další dohánění cenové hladiny, jinými slovy posilování reálného kurzu, už tedy bude taky omezené, takže snižujeme vedle půlprocentního snížení tempa růstu potenciálu také tempo reálné rovnovážné apreciace o 0,5 p.b. (z 1,5 % na 1 %). Měníme i růst dlouhodobé produktivity ze 3 % na 2,5 % a tomu odpovídající tempo nominálního rovnovážného růstu mezd z 5 % na 4,5 %.
Parametrizace modelu je samozřejmě připravena na změny, které reflektují naše nejlepší vědění v té dané oblasti. To jsme do prognózy promítli expertně již v létě a teď to v nové podzimní prognóze uděláme již strukturálně konformním způsobem. Implikace jsou bezprostředně malé a je to spíše o tom, kam ve stálém stavu ekonomika směřuje. Říkáme tím, že Česká republika přestává dohánět extra bohatý svět silným tempem. Všichni dotčení přitom znají rady mezinárodních institucí (MMF, OECD, EK), jak negativní část tohoto příběhu zvrátit.
V české ekonomice se v posledních letech výrazně zvýšila míra spontánní euroizace a podíl podnikových úvěrů v eurech se již několik měsíců blíží 50 %. ECB přitom zdárně pokračuje v přípravách na zavedení “digitálního eura” (tj. digitální měny centrální banky). Člen bankovní rady ČNB Jan Procházka a poradce bankovní rady Jiří Schwarz píší, že to pro Čechy může být “plebiscit o koruně”. Jaký je Váš názor na CBDC a jak jejich případná implementace Evropskou centrální bankou u nás ovlivní veřejné mínění o euru?
CBDC je technologická inovace, kterou prozkoumává spousta centrálních bank a my sledujeme zkušenosti těch, kteří se do ní nějakým způsobem pouštějí. Jedná se například o Bahamy, Čínu či Švédsko. Jsme také v pracovních skupinách ECB, takže nás samozřejmě zajímá i projekt eurozóny na zavedení eura. Ambiciózní je v tom např. i Bank of England, Spojené státy a další.
Z hlediska fungování našeho centrálního bankovnictví a naší měnové politiky zatím CBDC nepotřebujeme. Nevyskytly se relevantní argumenty, proč by digitální hotovost měla v tuzemsku nahradit hotovost papírovou či obecně fyzickou. Fyzická hotovost zde obíhá takovou měrou, že je stále na úrovni 10–11 % HDP. Současně máme velmi funkční bezhotovostní platební styk a mezibankovní platební systém. Zavedli jsme okamžité (instantní) platby, platby na telefonní číslo, Češi jsou poměrně aktivní ve využívání všech inovací, pokud jde o platební karty, platby přes QR kódy, platby hodinkami, mobily nebo prsteny.
V této souvislosti se často vyskytuje argument potřeby finanční inkluze. Ani ten v našich podmínkách není příliš relevantní. Nikdo z normální populace se nemůže cítit odstřižen od finančních služeb. CBDC by zde tedy neřešilo potřebu přitáhnout lidi k finančním službám, resp. finanční služby k lidem. Nejsme roztroušeni po ostrovech jako lidé na Bahamách, daleko od sebe v oceánu. Z hlediska měnové politiky, finanční stability, platebních systémů či peněžního oběhu zde není akutní potřeba. Samozřejmě kdyby se CBDC stalo někde populární a naši lidé by ho měli tendenci spontánně využívat v masivním měřítku i při transakcích na domácí půdě, bylo by to pro centrální banku s vlastní měnou potenciálně nepříjemné.
Projekt digitální měny na některých věcech trochu naráží, např. na tom, jak řešit offline platby (jak zabránit riziku tzv. double-spendingu), a takové řešení mít musíte, protože lidé jsou zvyklí fungovat s platbami v hotovosti i offline (mimo signál, připojení k internetu). Existují dvě hlavní cesty, jak to řešit. Buď nějakou separátní kartou, což je nepříjemné, protože pak už to není bez dodatečného tokenu/gadgetu, nebo lze využít otevření bezpečnostních schránek v mobilech či SIM-kartách, což vám musí umožnit výrobce, případně operátor. Výrobci mobilních telefonů jsou často současně také poskytovateli platebních služeb jako Apple pay či Google Pay, takže svoje výrobky nebudou rádi zpřístupňovat pro rozšíření jiných platebních systémů, než je ten jejich.
Technické porodní bolesti tedy evidentně existují a rozmach CBDC ve světě brzdí. Ale my jsme připraveni zařadit vyšší rychlostní stupeň a posunout českou centrální banku nějakým žádoucím směrem, když se ukáže, že se svět vydal rychle kupředu. Tento pocit však u CBDC nyní nesdílím. Domnívám se, že po počáteční fázi nadšení hodně lidí z naší branže zjišťuje, že vlastně chybí poptávka a že bezhotovostní (instantní) platby, QR kódy atd. zajišťují potřebu rychlého platebního styku nefyzickou podobou poměrně dobře. Motivace ze strany centrální banky nemusí být natolik silná, aby populace začala CBDC chápat jako něco, co musí mít. A pokud tu nebude tento výrazný apetit, nemusí to jít tak rychle. Nicméně jak jsem zmiňoval, centrální banky jdou (opatrně) tímto směrem a my jsme připraveni včas patřičně reagovat. Jak říkával Steve Jobs: „Lidé často nevědí, co chtějí, dokud jim to neukážete.“