Miroslav Singer (Hospodářské noviny 20.12.2011 strana 16, rubrika: Byznys)
Fokus
Dluhová krize eurozóny
Česká účast na půjčce Mezinárodnímu měnovému fondu by přinesla bezprecedentní koncentraci téměř čtvrtiny rezerv ČNB v jedné instituci
Nová půjčka (ve skutečnosti úvěrový rámec), o jejímž přislíbení Mezinárodnímu měnovému fondu (MMF) se uvažuje, či mnou vyjádřené rozpaky nad jejím poskytnutím se staly předmětem živých veřejných debat. Bohužel mediálně diskutované informace o povaze této půjčky jsou často mylné či zkreslené. Pokusím se nejen ukázat, v čem tato zkreslení spočívají, ale také vysvětlit, z čeho plyne má zdrženlivost k jejímu poskytnutí z devizových rezerv České národní banky.
V následujícím textu nejprve zrekapituluji stav našich stávajících a potenciálních závazků a expozic vůči MMF. Poté poukáži na rozdíly v rizicích půjčky pro země uvnitř a vně eurozóny a jejich důsledky pro uvažování centrálních bank i jednotlivých zemí. V další části přiblížím některé rysy půjčky a popíši, jak případná půjčka ovlivní finanční situaci MMF. Na závěr se stručně zmíním, co musí být obsahem řešení krize eurozóny, a shrnu hlavní závěry mého uvažování o půjčce.
Stav českých závazků
Naše závazky vůči MMF se dají rozdělit na dvě skupiny: akcionářské podíly, takzvané kvóty, a přislíbené úvěrové limity. Oba tyto druhy expozice mají část již splacenou a část, o jejíž splacení může MMF kdykoliv požádat. Naše kvóta v MMF činí 30 miliard korun (údaje zaokrouhluji na miliardy a vývoj směnných kurzů je může měnit). Z nich jsme 9 miliard korun splatili a o 21 miliard můžeme být MMF požádáni. Schválené navýšení kvót členskými zeměmi MMF by náš závazek zvedlo na 66 miliard korun, z čehož bychom v roce 2012 měli splatit 9 miliard. Tento závazek beru stejně jako vláda vážně, protože jsme se k navýšení kvóty přihlásili, byť s podmínkou, že k němu přistoupíme, až se přidá dostatečná váha akcionářů anebo až navýší země G20, které o růstu kvót rozhodly.
Dalším závazkem vůči MMF je první a dosud poslední půjčka ve výši 26 miliard korun schválená v roce 2009. Dosud si MMF půjčil 13,5 % celkového rámce, v přepočtu 3,5 miliardy korun, a plné dočerpání úvěru lze v rámci běžné rutiny očekávat. Všechny tyto expozice i další potenciální zdroje jsou kryty nebo splaceny z rezerv ČNB.
Nová půjčka MMF by znamenala příslib dalších 89 miliard korun. Tím by se náš celkový možný závazek vůči MMF (včetně vyšší kvóty) téměř zdvojnásobil – z 92 miliard korun (tj. 12 % rezerv ČNB) na přibližně 180 miliard korun (tj. 23 % rezerv ČNB). MMF by si tedy po poskytnutí půjčky v uvažovaném rozsahu mohl přivolat takřka čtvrtinu devizových rezerv držených ČNB. Jsem přesvědčen, že v době, která přináší bezprecedentní zpochybnění mnoha minulých jistot, je taková expozice vůči kterékoliv instituci důvodem k zamyšlení nad jejími riziky.
Rozdílná rizika nové půjčky
Je třeba připomenout, že půjčky ani kapitálové vklady v MMF neznamenají z hlediska statistiky zvýšení státního dluhu. Půjčka tedy nesníží objem našich rezerv, ale projeví se ve změně jejich měnové struktury a velmi sníží jejich likviditu. Neplatí totiž, že by byla vratná na požádání. U stávající půjčky sice požádat MMF o vrácení lze (jako koneckonců u každého dvoustranného úvěrového vztahu), ale MMF může odmítnout. Ve statutu nové půjčky, který čeká na upřesnění, se objevuje adjektivum „stálá“. S možností požádat o její předčasné splacení to zjevně lepší nebude.
Použití rezerv centrálních bank je pro země eurozóny lákavé v tom, že taková půjčka na jejich vlastní záchranu není považována za měnové financování. Narozdíl od nás a dalších centrálních bank mimo eurozónu se jim proto o tomto nápadu uvažuje snadno. Předpokládá se totiž, že získané prostředky MMF využije pro pomoc eurozóně. Obtížně se financující státy eurozóny by tím získaly, byť na základě rozhodnutí neevropské instituce, pomoc z peněz jejich centrálních bank. To řadě komentátorů připomíná měnové financování a právě tato obava zřejmě vede například Bundesbanku k podmiňování půjčky.
Z hlediska devizových rezerv je to ale pro země eurozóny bezriziková operace, neboť jejich centrální banky mají přístup k eurové likviditě ECB. Náš problém je, že stejně jako další nečlenské země eurozóny svou účastí zvýšíme rizika svých měnových rezerv, protože centrální banky zemí vně eurozóny k eurové likviditě přístup nemají. Rizika půjčky pro země v eurozóně jsou tedy mnohem nižší než rizika zemí stojících mimo ni, přestože princip určení příspěvků je pro všechny stejný. Považovat takové schéma za férové je v očividném rozporu se zdravým rozumem.
Jak jsem uvedl, účast České republiky na půjčce MMF by přinesla bezprecedentní koncentraci rezerv ČNB v jedné instituci. Není bez zajímavosti, že kdyby se ČNB řídila pravidly pro komerční bankovnictví, mohla by její expozice v jedné instituci činit maximálně jednotky miliard korun. Samozřejmě, MMF jako dlužník je institucí mimořádně bezpečnou. Přesto považuji za vhodné zamyslet se nad jeho budoucí schopností plnit své závazky.
Dnešní důvěryhodnost MMF plyne mimo jiné z toho, že vůči vlastnímu jmění ve výši zhruba 400 miliard eur (včetně zlata v tržní hodnotě), které by po navýšení kvót vzrostlo o dalších 280 miliard eur, poskytl a přislíbil úvěry pouze ve výši 88 miliard eur (většinu z toho zemím EU) a k tomu dalších 82 miliard eur jako příslib v tzv. pružných linkách. I když připočteme 50 miliard eur na další pokračování programů v Irsku, Portugalsku a Řecku a zhruba stejnou nebo o něco vyšší potřebu pro ostatní programy mimo Evropskou unii, bude se zdát, že rozsah úvěrových aktivit MMF nás při výši jeho kapitalizace nemusí znepokojovat. MMF se může zadlužit příliš Potíž je v tom, že pro každý další úvěr už MMF musí sám čerpat úvěrové financování (mimo jiné i z půjčky přislíbené Českou republikou), neboť jen část jeho kapitálu (kvót) byla splacena. Navíc část vlastního jmění je upsána ve zlatě, jehož prodej by byl jen obtížně schvalován akcionáři a byl by vnímán jako signál problémů MMF, stejně jako případná výzva ke splacení nesplacené části kvót akcionáři. Objem přislíbených a nevyužitých půjček je 300 miliard eur, což eurozóně nemůže stačit. Minimální potřeba pro uklidnění trhů a efektivní pomoc se odhaduje na přibližně 700 miliard eur, což by znamenalo, že k 300 miliardám eur ve stávajících úvěrových limitech a k 200 miliardám eur v půjčkách od zemí EU bude třeba získat zhruba 200 miliard eur od dalších členských zemí MMF.
Pomineme-li, že neevropské země se k financování MMF příliš nemají, nelze nevidět, že oněch 700 miliard eur dodatečného dluhu by rozvahu MMF posunulo od „mimořádně konzervativní“ k „ne tak neběžné“, ve které by i po navýšení kvót byl objem úvěrů mírně vyšší než vlastní jmění MMF. Navzdory tomu, že MMF často financuje krajně rizikové dlužníky, jsou jeho úvěry považovány za bezpečné. Je to proto, že jsou takzvaně prioritní – tedy splácené dlužníkem jako první v řadě. Tato priorita ale nemá žádnou oporu ve smluvních dokumentech a je založena na zvykovém právu mezi členy MMF. Už dnes ji mohou ignorovat například soukromí věřitelé. Při úvahách o kvalitě a možné návratnosti úvěrů MMF eurozóně dále nelze přehlížet, že nejsou úspěšné tři (dva pro Řecko a jeden pro Portugalsko) z posledních čtyř balíčků (čtvrtý je pro Irsko) připravených MMF pro problémové ekonomiky eurozóny.
Stejně tak je dobré si uvědomit, že k navýšení kvót MMF se – na rozdíl od Česka – opět nemají jeho největší akcionáři. Většina vlastního jmění pak bude i po navýšení tvořena nesplacenou (byť směnkami jištěnou) částí kvót. Roli hraje i to, že o splacení kvót mohou být požádány pouze členské země, jež nečerpají nebo nevyužívají pomoc MMF. Vzhledem k tomu, že MMF by požádal o splacení kvót jen při vážných finančních problémech, stojí za povšimnutí, že takřka polovina těchto pohledávek je a bude tvořena pohledávkami za třemi velice zadluženými ekonomikami – Japonskem, USA a Velkou Británií. Jsem přesvědčen, že chce-li MMF navýšit zdroje způsobem zachovávajícím jeho mimořádnou finanční důvěryhodnost, měl by se místo hledání nových úvěrových zdrojů soustředit na navyšování svého kapitálu, tedy na dokončení procesu navýšení kvót.
Východiska pro eurozónu i Česko
Prohlubování krize v eurozóně samozřejmě není v zájmu české ekonomiky. Pokud tedy uvažuji o možném využití devizových rezerv ČNB pro pomoc eurozóně, spatřuji příčiny její krize (podmíněné též jejím institucionálním rámcem) ve třech oblastech: ve stávajícím zadlužení řady států eurozóny, v nerovnovážných tocích zboží a služeb uvnitř eurozóny a v nekonkurenceschopnosti eurozóny (a EU) jako celku. I když se podaří zlepšit fiskální situaci zemí eurozóny, bude nutné řešit dlouhodobé obchodní nerovnováhy. To je možné buď jejich narovnáním, nebo vytvořením takového (grandiózního) rozpočtu eurozóny, který by dalekosáhle přerozděloval prostředky potřebné k trvalému financování deficitů běžných účtů zemí „jižního křídla“.
Troufám si tvrdit, že řešení založené na vytvoření systému transferů prostředků od jedné části eurozóny ke druhé nelze vzhledem k akutnosti krize eurozóny prostě dostatečně rychle realizovat. Navíc by velmi pravděpodobně nebylo politicky průchodné v zemích, které by to musely financovat. Obávám se, že bez ohledu na osud (záchranu či neúspěch) eura přišla éra, v níž se těžko předvídatelným způsobem, ale takřka jistě dramaticky, změní obchodní toky v Evropě. Proto roste i pravděpodobnost, že naší na zahraničním obchodu mimořádně závislé ekonomice mohou devizové rezervy velmi prospět.
Shrnu. Již dnes značně přispíváme k financování MMF a jsme připraveni dostát slibům navýšit náš kapitál (kvóty) až do výše 66 miliard korun, stejně jako uvolnit zbytek nynějšího úvěrového rámce až do celkové výše 26 miliard korun. Navrhované rozložení nové půjčky mezi země Evropské unie vytváří dramaticky vyšší rizika pro poskytovatele mimo eurozónu a nemá s férovostí mnoho společného. Objem takto získaných prostředků by mohl být dostatečný pouze v případě dnes nepříliš pravděpodobného získání srovnatelného objemu prostředků od neevropských zemí.
Bezpečnost úvěrů poskytovaných v rámci programů MMF je založena na zvykovém právu, které však nemusí platit v období mimořádných globálních otřesů. Měnový fond by půjčkou zvýšil své úvěrové zatížení daleko za rámec, který byl v minulých desetiletích obvyklý. Schopnost MMF poskytovat prostředky Evropě způsobem zajišťujícím úspěch jeho programů se nezdá být povzbudivá. To nejsou okolnosti svědčící pro zvýšení potenciální expozice ČNB vůči MMF až téměř na čtvrtinu jejích devizových rezerv...
Nechci malovat černé scénáře, ale musím nad nimi přemýšlet v okamžiku, kdy výše angažovanosti devizových rezerv ČNB po případném příslibu další půjčky ponese rizika o dva řády vyšší než obvyklá. Skutečně může někdo tvrdit, že nepřichází doba otřesů či že je zvládnou instituce, o kterých lze s určitostí říci, že je nedokázaly předvídat, a které v posledních třech letech neprokázaly přílišnou schopnost nalézat kredibilní řešení? Za takové situace je na čase se k rezervám začít chovat s respektem. Koneckonců, ač si to mnozí nepřipouští, cena rezerv je právě v dobách otřesů a propadů ekonomik a životní úrovně vyšší než v dobách blahobytu.
***
Navrhované rozložení nové půjčky mezi země Evropské unie vytváří dramaticky vyšší rizika pro poskytovatele mimo eurozónu a nemá s férovostí mnoho společného.
