Rozhovor s Tomášem Holubem, členem bankovní rady ČNB
Jaroslav Bukovský (e15 24. 7. 2024)
Jako občan se dokázal masivní inflační vlně v posledních dvou letech do určité míry vyhnout. Prozaicky tak, že svou domácnost učinil energeticky úspornější. Z pozice finančníka tvrdí, že každý má svou osobní míru inflace, kterou dokáže částečně sám ovlivnit. V roli centrálního bankéře ale cílí na dvouprocentní inflaci a považuje ji za dlouhodobě udržitelnou. Ovšem s malou výhradou. „Vyžaduje to, aby si firmy ještě trochu víc sáhly do svých marží, které se jim zvýšily během inflační epizody, a aby část svižného mzdového růstu byly ochotné vstřebat do svých zisků a neposílaly je dále do cen,“ uvádí radní České národní banky Tomáš Holub.
Měl radní Holub jako občan nějaký speciál ní recept, jak zvládnout inflační epizodu?
To jsem neměl, paradoxně jsem se s tím jako člověk pracující ve financích popasoval více nefinančně. A to tím, že jsem si koupil tepelné čerpadlo, čímž mi sice energie zdražily na dvojnásobek, ale také mi na polovinu klesla spotřeba. Takže tuto část inflace jsem si osobně byl schopen „odříznout“. Samozřejmě s nějakou investicí. Ostatně ačkoli inflaci měříme souhrnným indexem, který udává dopad na průměrnou populaci, individuální dopad může být hodně odlišný podle toho, jak lidé měli možnost zareagovat.
Kdo tehdy nakoupil téměř jakoukoli nemovitost, toho se inflační vlna v podstatě nedotkla. Nakolik vzedmutí cen prohloubilo majetkové rozdíly ve společnosti?
To je jeden z nejhorších důsledků neočekávané inflace, že přerozděluje bohatství v ekonomice způsobem, který není žádoucí. Je to ostatně hlavní důvod, proč se centrální banky starají o cenovou stabilitu. K inflační vlně ale došlo převážně z neměnových důvodů, s tím centrální banky nemohly mnoho dělat. A zároveň obnovení cenové stability nevrátí ceny zpátky před inflační vlnu. Takže tento efekt v Česku v určité míře nastal.
Střadatelé na běžných účtech během inflační éry zchudli zhruba o třetinu. Dalo se tomu alespoň částečně předejít jiným pojetím terapie inflace?
Byl jsem zastáncem toho, že jsme měli jít se sazbami ještě výše a za tím si stále stojím. Naše prognózy ukazovaly vrchol sazeb kolem osmičky, či dokonce lehce nad. Ale celkově kombinace zvýšení sazeb z nuly na sedmičku, zabránění oslabení kurzu a později i zpřísnění rozpočtové politiky dohromady zafungovalo. Mohli jsme asi inflaci zkrotit o něco rychleji a o něco radikálněji. Ale nakonec jsme dospěli k současnému stavu, což je klíčové.
Šlo mi o to, jestli se cíle dalo dosáhnout za výrazně kratší dobu.
Mohlo to být o pár měsíců rychleji, kumulovaný nárůst cenové hladiny nemusel být tak silný, ale že bychom se vlně vysoké inflace úplně vyhnuli anebo bychom byli zpátky na cíli o několik čtvrtletí dříve, to si nemyslím.
Můžeme tedy otevřít šampaňské a prohlásit, že jsme nad inflací zvítězili?
Na šampaňské to není. Jednak proto, že epizoda vysoké inflace byla nepříjemná a nevracíme se na nižší úroveň cen, na kterou jsme byli zvyklí. Pouze se vracíme na standardní výši inflace. Tímto pohledem se dá říct, že jsme z hlediska práce, kterou má centrální banka dělat, udělali plus minus, co jsme měli. Boj za cenovou stabilitu je navíc nikdy nekončící péče, není to věc, o které by se dalo říci: a teď máme hotovo, a můžeme odjet na dlouhou dovolenou.
Když srovnám současnou sazbu 4,75 procenta s aktuálně dvouprocentní inflací, neznamená to, že ČNB stojí tak trochu podpatkem na krku ekonomiky?
Znamená to, že měnová politika je stále přísná, stále restriktivní. Novinářsky by se to tak možná říct dalo. Určitě ale není rovnovážná reálná sazba 2,75 procenta, takže jsme skutečně stále v tom přísném, restriktivním pásmu. Ale na druhou stranu sazby snižujeme poměrně rychlým tempem. Možná to mohlo být i o něco dříve a rychleji. Koneckonců jsem ve prospěch snižování sazeb hlasoval už loni na podzim a bylo tam i jedno zasedání, kdy jsme s kolegou Fraitem hlasovali pro snížení o 75 bodů. Trochu záměrně se ale kolektivně jako bankovní rada pohybujeme lehce za tou křivkou, protože jsme opatrní a raději uvolňujeme trochu později než dříve. Ale směr je jasný a bude to jeden z faktorů, který umožní, aby se v příštím roce ekonomika nadechla k silnějšímu růstu.
Dvouprocentní červnová inflace překvapila tak trochu i centrální banku, alespoň soudě podle vašich prognóz. Vy jste naposledy hlasoval pro snížení o půl procentního bodu. Nemrzí vás, že jste mohl vystoupit z řady a hlasovat pro 75 bodů dolů?
To ani ne. Obecně si myslím, že bychom měli začít upozaďovat pohled zdůrazňující nejnovější data a začít se znovu soustředit na náš horizont uvažování, tedy rok, rok a půl dopředu. Protože v poslední době trhy přehnaně reagují v Česku i v zahraničí na nová data. Vyjádření centrálních bankéřů a výhledy měnové politiky ve světě pak létají nahoru a dolů. To se propisuje do volatility výhledu úrokových sazeb i do našich prognóz. Vnímám jako pozitivní hlavně to, že nám po celý letošní rok zpomaluje i jádrová inflace, kde ani nejsou výkyvy. A právě na ní vidíme postupný dezinflační proces nejlépe. Nyní je 2,2 procenta a jsme velmi blízko cíle. To je pro mě dílčí argument, proč snížení o padesát bodů na posledním zasedání bylo správné. Že bych si kvůli tomu říkal, měli jsme možná snížit sazbu o 75 bodů, to asi ne.
Do konce roku má bankovní rada čtyři zasedání, na kterých bude rozhodovat o sazbách. Jste připraven na všech hlasovat o snížení sazeb?
Dokážu si to představit, i když se to bude odvíjet vždy od situace v daný moment. Zatím ten výhled vypadá tak, že by to mohlo být reálné. Takže se k tomu nedokážu zavázat, ale dokážu si to představit. Výhled mít sazby na konci roku kousek pod čtyřkou, což by znamenalo snížení o 25 bodů na každém zasedání, je pro mě realistický. Ale je to momentální výhled.
A napříč radou: jak široká debata o změně sazeb se povede třeba před dalším rozhodnutím?
Kolegové hodně komunikovali, že už nevidí pravděpodobné další snížení o půl procentního bodu, naopak připouštěli i třeba dočasnou stabilitu. Za mě se blížíme k bodu, kdy je rozumné přejít z kroků o padesát bodů na standardní kroky po 25 bodech. Úplně zastavit proces snižování sazeb mně osobně přijde předčasné. Dokážu si představit, že toto zvolnění by mohlo získat poměrně širokou podporu v bankovní radě. Ale nechci podsouvat kolegům něco, co nakonec budou cítit jinak. Pro mě je ale příští krok o 25 bodů dolů dobrý výchozí bod do diskuze.
Nebude se na letošek vzpomínat jako na rok posledního masivního zlevnění půjček? Protože postupně srazíte sazby někam k novému dlouhodobému normálu, nebo ne?
Tradičně jsme vždycky pracovali s normálem někde blízko tří nominálních procent. Tedy po odečtení dvou procent inflačního cíle jedno procento reálné rovnovážné sazby. Teď se hodně vedou debaty napříč světem, jestli nový normál sazeb nemůže být výše. Z mého pohledu je ale trojka stále rozumné číslo s tím, že je možné, že je to někde výše, dejme tomu od 3 do 3,5 procenta. Ale silné důkazy pro to v tuto chvíli nemáme.
Jaká je udržitelnost dvouprocentní inflace? Je to nový normál, jak by si asi lidé přáli, nebo jde po negativní epizodě jen o epizodu pozitivní?
Myslím, že to bude s mírnými výkyvy v rámci tolerančního pásma normál. Vyžaduje to, aby si firmy ještě trochu víc sáhly do svých marží, které se jim zvýšily během inflační epizody, a aby část svižného mzdového růstu byly ochotny vstřebat do svých zisků a neposílaly je dále do cen. A zatím se to, zdá se, děje. Inflační čísla za letošek to naznačují. Tudíž by se ustálení inflace kolem cíle mohlo podařit dosáhnout. Na druhou stranu je pravdou, že tendence jako dekarbonizace a deglobalizace budou vytvářet dlouhodobější, setrvalejší tlak na vyšší inflaci a do určité míry mohou udržovat měnovou politiku po nějakou dobu lehce přísnější, než by tomu bylo jinak.
Už nyní jsme na cíli a vaše politika je vzhledem ke stavu ekonomiky možná relativně přísnější. Nemůžeme po letech oprášit termín deflace, tedy pokles cen?
V tuto chvíli to nepovažuji za moc pravděpodobné. Dovedu si představit při příznivém vývoji energií a potravin, že se můžeme pohybovat lehce pod cílem, ale že bychom s inflací spadli do záporu, si spíše nemyslím. S těmi informacemi, co teď mám, to nepovažuji za pravděpodobné.
Mnozí si od uvolňování měnové politiky slibují růstový impuls pro ekonomiku. Souhlasíte s tím? Jak bude silný?
Odbrzďuje se spotřeba domácností a zlepšuje se sentiment. A snižování úrokových sazeb, které se propisuje i do sazeb spořicích účtů, k tomu bude přispívat. Zároveň se teď úplně nedaří exportnímu sektoru, evropský průmysl je utlumený, zejména v Německu, odkud vede přímá vazba k nám. Ve chvíli jejich oživení to pomůže i nám, což by mohlo nastat v příštím roce. V příštím roce navíc ustane restrikce fiskální politiky, která letos podle našich odhadů ubere téměř procentní bod růstu. To vše nás dohromady může dostat z relativně anemického letošního růstu k intervalu 2,5 až tří procent. Střednědobě tam ale zůstanou strukturální problémy. Domníváme se, že bez výraznějších strukturálních změn už nikdy dlouhodobý růst nebude tak vysoký, jak jsme byli zvyklí dřív.
To je špatná zpráva. Co je vlastně hlavní brzdou vyššího českého růstu?
Je jich několik. Vyčerpaný trh práce, který je zároveň zamrzlý. Kulturně nemáme moc tendenci měnit zaměstnání. Ono se dá i s nízkou mírou nezaměstnanosti dosahovat růstu produktivity tím, že lidé opouštějí zaměstnání s nízkou přidanou hodnotou, kde logicky méně platí, na lepší místa, kde je přidaná hodnota vyšší, a ekonomika se tak pomalu posouvá na vyšší úroveň. U nás se to ale úplně neděje. Částečně je to mentálně-kulturně české specifikum, i když nízká nezaměstnanost je celoevropský fenomén daný mimo jiné demografií, klesá populace v produktivním věku. Ale přesuny lidí, které by mohly urychlit strukturální transformaci ekonomiky, se u nás skutečně dějí možná trochu pomaleji než jinde.
Nakolik by v tomto prostředí mohlo vytrhnout ekonomice trn z paty přijetí eura?
Euro jako takové neřeší strukturální slabiny ekonomiky. Mělo by přínos samozřejmě primárně pro exportně orientovanou část ekonomiky. V minulosti jsme odhadli, že ekonomika na transakčních nákladech ušetří dvě až čtyři desetiny procentního bodu HDP ročně. Takže jde řádově o 15 až 20 miliard korun, což z makropohledu není zásadní záležitost. Euro není samospásné, není to nástroj dlouhodobé prosperity ekonomiky, je to měnová jednotka, která s sebou nese výhodu eliminace transakčních nákladů a kurzového rizika, na druhou stranu jí bere jeden ze stabilizačních nástrojů, tedy měnovou politiku. Náklady a přínosy pro ekonomiku jsou podle mě poměrně vyrovnané a spíš je to tedy otázka, zda se chceme zapojit do toho politického projektu. Bylo by nešťastné prezentovat euro jako řešení problémů, které má ekonomika dlouhodobě, to by bylo odvedení pozornosti od opatření, které tomu na rozdíl od eura skutečně mohou pomoci. Euro neřeší vyčerpaný trh práce, demografii ani nevhodnou strukturu ekonomiky. Pokud by někdo prodával projekt eura takto, tak prodává něco, co s tím nesouvisí.
Mezitím ale probíhá spontánní euroizace ekonomiky hlavně skrze půjčky ve společné měně. Nenastane okamžik, kdy Česko bude natolik euroizované, že korunová měnová politika přestane mít význam?
Takový vývoj v podstatě vedl k přijetí eura v Chorvatsku. Ale ti nebyli euroizovaní jen z hlediska úvěrů firemního sektoru. Tam bylo i obyvatelstvo zvyklé držet ve větším objemu eura a fakticky země nedělala a ani nemusela dělat vlastní měnovou politiku.
Letos bude kvůli silnějšímu poklesu sazeb v Česku oproti zahraničí koruna pod tlakem, nebo se mýlím?
Zatím to tak necítím. Podle mého názoru jsme si ten hlavní tlak na oslabení měny už odbyli. A ačkoli Fed půjde dolů v pozvolnějších krocích než my, náladu na globálních finančních trzích to spíš ovlivní tak, že tlak na korunu nebude tak silný.
Objem devizových rezerv je stále extrémní, vnímáte to jako problematické? Dokázal byste si představit nějakou změnu jejich struktury?
Z hlediska měnové politiky výši rezerv jako problematickou nevnímám, naopak to může být za určitých okolností výhodou. Dává to kredibilitu centrální bance při podpoře vlastní měny. Otázka struktury je jiná rovina. Máme rezervy tak velké, že pro okamžitou intervenční potřebu není nutné držet takový podíl aktiv likvidní a k jejich investiční složce lze přistupovat jako k tradičnímu investičnímu portfoliu.
Podíl akcií třeba zvyšujeme trendově a chceme v tom pokračovat v rámci postupného procesu. Je to dlouhodobý proces, abychom snížili riziko, že naskočíme ve špatnou chvíli. Ve výsledku tím chceme zvýšit očekávaný výnos rezerv za cenu akceptovatelného rizika.
Takže jednou třeba ČNB začne díky výnosům z portfolia posílat peníze do státního rozpočtu?
Nahromaděné ztráty jsou přes 400 miliard, takže k tomu bych se teď neupínal. Naše simulace ukazují, že ztráty půjde uhradit tak v horizontu 15 až 20 let. To už ani jeden z nás nebude ve svých pozicích a myslím, že ČNB nebude tím, kdo vyřeší konsolidaci veřejných rozpočtů.
Narážím na panem guvernérem často zmiňovanou ideu ziskové centrální banky…
Považuji za velmi nepravděpodobné, že by to mohlo nastat ve zbytku funkčního období stávající bankovní rady. Muselo by to být doprovázeno silnějším oslabením koruny vůči dolaru i euru, co by neodpovídalo cíli stabilizace inflace a tomu, co bychom si asi obecně všichni přáli. Není problém udělat centrální banku ziskovou. Právě proto je centrální banka nezávislou a není jejím úkolem generovat zisk, aby odolala pokušení dělat špatnou měnovou politiku na úkor vyšší ziskovosti.