Eva Zamrazilová, členka bankovní rady ČNB
(Hospodářské noviny, 27.7.2011, str. 11, rubrika Názory)
Brzy to budou tři roky od momentu, kdy se začaly hlavní centrální banky vyspělých zemí potýkat s finanční a hospodářskou krizí. Centrální banky vesměs přistoupily k rychlému a drastickému snižování základních úrokových sazeb na historicky nízké hodnoty, což společně s dalšími finančními injekcemi mělo za úkol povzbudit domácí hospodářskou aktivitu a zabránit případným deflačním tlakům. S dostatečným časovým odstupem již lze hodnotit, do jaké míry se tato měnověpolitická strategie minula, či neminula účinkem.
Levné peníze putují světem Peníze, které centrální banky uvolňují, nejsou zabaleny do svazku s cedulkou a adresou – v dnešním globalizovaném prostředí to platí čím dál silněji. Peníze potom nemusí skončit přímo tam, kde by je centrální bankéři chtěli mít – tedy v domácí ekonomice. Mnoho investorů, kteří v prostředí nízkých sazeb dostatečné zhodnocení svých peněz nenalézají, investuje v zemích, kde je prostředí příznivější, případně zhodnocují své prostředky na trzích komodit. Hledání vyššího výnosu a také diverzifikace investičních portfolií jsou zcela jistě hlavními faktory vysokého přílivu kapitálu do rozvojových ekonomik – ten v roce 2010 dle IIF přesáhl 908 miliard amerických dolarů a pro letošní rok je očekáván na ještě vyšší úrovni.
Rekordních výší dosahují rovněž ceny mnoha komodit. Ceny komodit jsou množstvím levných peněz ovlivňovány nejen primárně díky chování investorů, ale i zprostředkovaně – rostoucí poptávka po surovinách a potravinách v rychle se rozvíjejících ekonomikách tlačí vzhůru jejich cenu. Ať již stojí za vysokými cenami komodit zájem investorů, vysoká poptávka rozvojových zemí či jejich vzájemná kombinace – důležitým společným jmenovatelem zůstává masa levných peněz, která putuje světovou ekonomikou.
Prorůstový vliv této tzv. akomodativní měnové politiky vyspělé části světa na dynamiku asijských a jihoamerických ekonomik je zjevný, stejně jako je nepopiratelný vliv sílící poptávky rozvojové části světa po exportech z vyspělých zemí. Export se pro většinu vyspělých ekonomik stal také prvotním prorůstovým stimulem v první fázi pokrizového oživení. Levné peníze se tak po opsání globální kružnice ke svému původnímu místu určení nakonec dostávají, i když jen částečně a zprostředkovaně – prostřednictvím poptávky rozvíjejících se ekonomik po produkci vyspělých zemí.
Paradox levných peněz Vyspělé ekonomiky USA, UK a eurozóny se po krizovém roce 2009 vrátily k růstu kolem 2 %, domácí poptávka ve většině vyspělých zemí zůstává stále slabá. Stálou brzdou oživení domácí poptávky, zejména poptávky spotřebitelské, jsou vysoké ceny komodit. Reálné objemy prodejů potravin a pohonných hmot zůstávají kvůli vysokým cenám utlumené, navíc relativně vysoké výdaje za tyto položky vytěsňují výdaje domácností za jiné zboží. To, že drahé potraviny, energie a pohonné hmoty oslabují spotřebitelskou poptávku, platí napříč vyspělým světem – pro USA i pro českou ekonomiku.
Vyčerpaná spotřebitelská poptávka má přirozeně za následek chatrné domácí poptávkové tlaky na inflaci. Nízké poptávkové inflační tlaky v domácí ekonomice jsou pro zastánce akomodativní měnové politiky důvodem, proč lze odkládat normalizaci úrokových sazeb směrem k neutrálním hodnotám. Inflace se přitom do většiny vyspělých ekonomik vrací zadními vrátky kvůli vysokým cenám komodit. Bludný kruh se tak uzavírá. Kontraproduktivní potenciál akomodativní měnové politiky se i v této historické epizodě potvrdil. V globální ekonomice vznikl začarovaný kruh odvíjející se od dlouhodobě levných peněz přes vzestup cen komodit oslabujících domácí poptávku, jež tlumí domácí poptávkové inflační tlaky, takže centrální banky některých zemí nepovažují za vhodné zpřísňovat měnovou politiku, ačkoli inflace roste. Inflační rizika popsaného začarovaného kruhu budou zřejmě v globálním měřítku působit ještě minimálně rok, protože Fed v pevné víře, že bubliny v letech 2003–6 byly způsobeny podstatně více selháním finanční regulace než dlouhodobě uvolněnou měnovou politikou, přistoupí k prvnímu zvýšení sazeb pravděpodobně teprve v průběhu roku 2012, zcela vyloučit nelze ani další dávku finančních antidepresiv – kvantitativního uvolnění. Rizika kredibility Další problém, který je s dlouhodobě akomodativní měnovou politikou spojen v situaci, kdy inflace nestoupá díky domácím inflačním tlakům, ale kvůli externím nákladovým tlakům, spočívá v riziku průsaku cen komodit a energií do spotřebitelských cen. To hrozí zejména v situaci, kdy by ceny komodit zůstaly na vysokých úrovních po delší dobu. Vzhledem k rozměru rozvíjejících se ekonomik, jejich dosažené ekonomické úrovni a vysoké dynamice růstu, je toto riziko značné. Situace je dnes oproti minulým dekádám obtížnější především kvůli tomu, že rozvíjející se ekonomiky vytvářejí i spotřebovávají podstatně vyšší část světového produktu, a jejich vliv na ceny komodit je proto silnější než dříve.
I proto je rizikem ohrožení dlouhodobějšího ukotvení inflačních očekávání, které je základem pro věrohodnost a kredibilitu měnové politiky. Dlouhodobá inflační očekávání vyjadřují důvěru či nedůvěru v akceschopnost centrální banky – jinými slovy, zda v ekonomice existuje důvěra v to, že centrální banka dokáže udržet inflaci pod kontrolou. Perspektivy inflačního vývoje ve vyspělých ekonomikách jsou nyní nevyrovnané, s vysokým rozptylem a mírou nejistoty, což naznačuje nižší stupeň ukotvení inflačních očekávání oproti předkrizovému období. V eurozóně jsou (možná i díky jasnému protiinflačnímu zaměření ECB) dlouhodobá inflační očekávání stále velmi blízko dvouprocentního inflačního cíle, pro USA se ale zvýšila nad předkrizovou úroveň a v Británii dosahují dvojnásobku inflačního cíle.
Měnověpolitická strategie nízkých úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování tedy svůj cíl splnila pouze omezeně a s řadou vedlejších důsledků. Deflace je spolehlivě zažehnána, vliv nízkých sazeb na domácí poptávku je ale vesměs nepřesvědčivý. Navíc se po třech letech svého trvání stala akomodativní měnová politika hrozbou pro cenovou stabilitu, jejíž střežení je hlavním úkolem většiny centrálních bank.