Rozhovor se Zdeňkem Pikhartem, ředitelem odboru měnové politiky a fiskálních analýz
Martina Sobková (Bankovnictví, 17. 5. 2024)
Ve vašem týmu připravujete analýzy pro měnová rozhodování, to je poměrně velmi zodpovědný úkol, jelikož výstup ovlivňuje celou ČR. Kolik lidí má váš tým a jak vlastně tento proces probíhá?
V odboru měnové politiky a fiskálních analýz sekce měnové je lehce pod 20 zaměstnanců. Máme analytiky specializující se na strategii měnové politiky a její efektivní komunikaci směrem k veřejnosti. Další skupina kolegů se věnuje detailní analýze měnověpolitické transmise, tedy v jakém horizontu i rozsahu se nastavení měnové politiky promítne v objemu a struktuře bankovních úvěrů či vkladů. V neposlední řadě se zabýváme prognózou fiskální politiky. Pro optimální nastavení měnové politiky je totiž důležité vědět, jakým směrem a rozsahem působí výdajová a příjmová opatření státu na výkon hospodářství, potažmo cenovou hladinu. Pokud by bylo nastavení veřejných financí například ve výsledku proinflační, Česká národní banka, jakožto nezávislá instituce, která má za úkol právě zajištění cenové stability, musí zavčasu tento efekt neutralizovat utažením měnových podmínek tak, aby nedošlo k ohrožení naplnění jejího dvouprocentního inflačního cíle. Úlohou našeho týmu je dodávat klíčové předpoklady pro tvorbu makroekonomické predikce, která je jedním z důležitých podkladů pro rozhodování bankovní rady o nastavení úrokových sazeb. V dalších fázích doplňujeme hlavní scénář prognózy analýzou rizik i nejistot a teprve na základě celého obrázku poskytujeme bankovní radě doporučení sekce měnové k nastavení měnové politiky. Právě kvůli analýze inflačních rizik prognózy v rámci měnověpolitických doporučení je práce našich expertů klíčová.
K čemu je analýza rizik predikce prospěšná?
Hlavní scénář prognózy je založen na nejpravděpodobnějším budoucím vývoji ekonomiky, jak jej vnímá sekce měnová. Avšak zatímco odhadujeme nejpravděpodobnější výkon hospodářství, realita světa je často mnohem složitější. Může se tak stát, že vyjma hlavního scénáře existuje i celá řada alternativních možností vývoje, které mohou mít v dobách zvýšených nejistot značnou šanci uskutečnění a od hlavního scénáře se odchylovat určitým směrem. Jinými slovy optimální měnovou politiku nelze mechanicky nastavovat pouze podle hlavního predikčního scénáře, ale je nutné ji jemně vylaďovat právě se zohledněním jeho rizik. K tomu je třeba tato nebezpečí nejprve identifikovat a následně správně určit směr jejich působení na inflaci.
V ekonomice navíc existují různé dlouhodobé nerovnováhy, které se mohou svým dopadem na inflaci materializovat pouze za určitých předpokladů. Například pokud překročí míra onoho problému určitou mez nebo pokud se tato událost naplní spolu s dalšími okolnostmi. Tyto nelinearity a spouštěče je pak velmi obtížné zachytit v hlavním scénáři prognózy, protože bychom sice vylepšili chování modelů v extrémních situacích, avšak za cenu zhoršení jejich vlastností v dobách běžných hospodářských fluktuací. Za všechny zmíním například dynamiku růstu peněžní zásoby v ekonomice. Ta se vlivem zvýšeného šumu v oblasti rychlosti obratu peněz, případě různých přesunů portfolií finančních institucí či endogenity peněz v soukromém sektoru, prakticky vytratila z makroekonomických modelů. Inflační vlna z minulých let jasně ukázala, že by peněžní agregáty neměly být přehlíženy, zvláště pokud k jejich růstu přispívá silný exogenní faktor v podobě strukturálního deficitu sektoru vládních institucí. Z těchto důvodů jsme v sekci měnové vytvořili tzv. Scoreboard inflačních rizik, který kvantifikuje míru rizika napříč indikátory v měnové a fiskální oblasti, v části vnější a finanční nerovnováhy, dlouhodobých inflačních trendů i cyklické pozice ekonomiky. Tato „heatmapa“ ukazatelů nám umožní zavčasu vyhodnotit také problémy skrytého a plíživého charakteru.
Těch zpráv, které chystáte, je ale více. Dá se říct, že některá je nejnáročnější?
Hlavní činností našeho odboru je spolupráce na přípravě makroekonomické prognózy, kterou Česká národní banka vydává čtyřikrát ročně. S tím souvisí analýza rizik hlavního scénáře a příprava sekčního doporučení pro bankovní radu ohledně nastavení měnové politiky. V mezidobích mezi predikcemi vyhodnocujeme nově příchozí data a události z ekonomiky. Ty prezentujeme nejvyššímu vedení spolu s naším měnověpolitickým doporučením v tzv. malých situačních zprávách. Celkově je během roku osm pravidelných jednání bankovní rady, na která dodáváme podklady k jejímu rozhodování.
Mimoto však pravidelně čtvrtletně monitorujeme měnovou politiku zahraničních centrálních bank včetně jejich strategie a komunikace, což naší bance pomáhá být vždy v úzkém kontaktu s nejlepší praxí v oblasti centrálního bankovnictví.
Důležitou a jedinečnou činností našeho týmu je také každoroční vypracování materiálu hodnotícího připravenost České republiky na přijetí eura. Tento dokument připravuje Česká národní banka ve spolupráci s Ministerstvem financí a doplňuje ho vlastními analýzami sladěnosti české ekonomiky s eurozónou. Pro posouzení vhodnosti přijetí jednotné evropské měny totiž není důležité pouze plnění formálních přístupových kritérií, ale nad jejich rámec také prokázání dostatečné schopnosti ekonomiky vypořádat se s hospodářskými fluktuacemi. Působíme tedy jako nezávislý expertní aparát, na základě jehož práce může vláda České republiky své politické rozhodnutí opřít o detailní analýzy na míru potřebám české ekonomiky.
Byla by akceptace eura z pohledu HDP benefitem?
Pro úplné vyhodnocení je třeba vedle přínosů posuzovat i náklady a rizika případného vstupu do eurozóny. Členství v Evropské měnové unii s sebou může nést některé geopolitické aspekty hlubší integrace do západních struktur, což byl silný argument vstupu pro pobaltské republiky. Z ekonomického pohledu tkví hlavní výhoda eura v nižších transakčních nákladech spojených s konverzí měn a měnovým zajištěním. Odhad těchto nákladů se v dřívějších analýzách České národní banky pohyboval v roce 2013 mezi 0,25 až 0,5 procenta HDP ročně. Zároveň však lze předpokládat, že s rozvojem bezhotovostních plateb dochází ke snižování nákladů měnových konverzí v čase.
Naproti tomu mezi hlavní nevýhody jednotné měny patří ztráta vlastní měnové politiky včetně nominálního měnového kurzu. Měnová politika České národní banky je koncipována na míru potřebám tuzemské ekonomiky, zatímco Evropská centrální banka bere ve svých rozhodováních v potaz vývoj celého hospodářství eurozóny jako celku. Mezi průběhem hospodářského cyklu Česka a jádra eurozóny sice existuje vysoká korelace, hloubka cyklických výkyvů se však může citelně lišit. Viděli jsme to v období inflační vlny z předchozích let, na kterou Česká národní banka reagovala oproti jejímu evropskému protějšku dříve a s větší intenzitou. V polovině roku 2022, v době, kdy Evropská centrální banka začínala zvyšovat sazby z nulových úrovní, činila již repo sazba České národní banky sedm procent, a pomáhala tak inflační tlaky účinně tlumit. Svým dílem ke zkrocení inflace přispěl i restriktivní kurzový kanál, který by nám v případě členství v eurozóně taktéž chyběl. Měnový kurz má schopnost relativně rychle vyrovnávat hospodářské šoky. Například v roce 2009 zasáhl evropské hospodářství propad poptávky, prudké oslabení koruny však pomohlo rychle obnovit konkurenceschopnost české ekonomiky a nastartovat oživení ihned v následujícím roce. Naproti tomu v zemích eurozóny, které kurzový kanál neměly, probíhala tzv. vnitřní devalvace přes cenovou a mzdovou hladinu, což byl velmi zdlouhavý a nákladný proces spojený s vysokou mírou nezaměstnanosti. Dále by se sbližování životní úrovně České republiky s eurozónou projevovalo vyšší tuzemskou inflací. Proces konvergence ještě není dokončen, a česká ekonomika si tak bude moci díky dlouhodobému pozvolnému posilování nominálního kurzu dopřát nízkou a stabilní inflaci. Znalci problematiky by mě jistě doplnili, že přijetí eura znamená opuštění národního dohledu nad finančním trhem vstupem do bankovní unie. Vzniknou také náklady České republiky vyplývající z institucionálních závazků, jejichž výši lze v současnosti odhadovat blízko 1,5 procenta HDP. Za všechny zmiňme zejména závazky spojené s účastí v Evropském mechanismu stability a vůči Jednotnému fondu pro řešení krizí.
Poslední společné závěry Ministerstva financí a České národní banky z prosince loňského roku vládě České republiky doporučily, aby prozatím nestanovila cílové datum vstupu do eurozóny a ani neusilovala o vstup do mechanismu směnných kurzů ERM II. Jedním z důvodů byla přetrvávající strukturální nerovnováha veřejných financí. Fiskální politika přitom musí být připravena ke stabilizaci ekonomiky, o to více při absenci vlastní měnové politiky. Pozitivní je, že vzhledem k probíhající konsolidaci rozpočtů by se měly fiskální ukazatele do budoucna zlepšovat. Konečné rozhodnutí o vstupu do EU nakonec udělají politici, my jim k tomu nicméně zajišťujeme odborný a nezávislý informační servis.
ČNB v letošním únoru dosáhla inflačního cíle. Očekáváte, že to již takhle bude do konce roku?
Silná inflační vlna z předchozích let je již opravdu za námi. Přecenění zboží a služeb počátkem tohoto roku bylo mírnější, než jsme předpokládali. Inflace dosáhla dvouprocentního cíle nejen v únoru, setrvala na něm i v březnu, což pouze potvrdilo robustnost trendu návratu inflace na stabilní a nízké hodnoty. V následujících měsících se sice inflace mírně zvýší, stále však v tomto i příštím roce zůstane velmi blízko cílové hodnoty a v tolerančním pásmu.
K dočasnému zrychlení dynamiky cenové hladiny ve druhém čtvrtletí tohoto roku přispěje nárůst nákladů firem v důsledku zdražení ropy na světových trzích. Do vyšších nákladů se promítne také svižnější růst mezd z počátku letošního roku, který se vlivem vyšší pracovní náročnosti odráží zejména ve stále zvýšeném cenovém nárůstu ve službách. V posledním kvartále tohoto roku se pak v meziroční inflaci projeví statistický efekt meziměsíčního snížení indexu spotřebitelských cen ze září loňského roku. Inflaci však bude tlumit restriktivní nastavení měnové politiky a pokles cen potravin. Firmy by měly být schopny část nákladových nárůstů kompenzovat snížením svých marží, a to jednak z důvodu stále slabé poptávky, ale i díky solidní výchozí ziskovosti.
Kde je podle vás jakožto ekonoma nová rovnovážná sazba?
Rovnovážná reálná úroková míra je nepozorovanou veličinou, kterou se snažíme pouze odhadovat. Její přesné změření je nemožné. Představa centrální banky o její přibližné úrovni je však důležitá proto, abychom správně odhadli působení měnové politiky na inflaci neboli míru a směr měnové restrikce či expanze. Je to tedy taková sazba, která je konzistentní s ekonomikou na svém potenciálu a která nevytváří tlaky na změnu inflace. Debata ohledně současné výše rovnovážné reálné úrokové míry se vede napříč světovými centrálními bankami a Česká národní banka v tomto není výjimkou. Většina relevantních studií se shodne, že výše rovnovážné úrokové míry se ve vyspělých ekonomikách v předchozích desetiletích postupně snižovala vlivem demografických faktorů, vysoké míry úspor a současně zaostávající produktivity práce. Nedávný vývoj však mohl trend poklesu rovnovážných sazeb zvrátit. Mezi důvody jejich současného nárůstu mohou patřit zvýšené fiskální deficity snižující celkovou míru úspor i rostoucí potřeba investic do zelené tranzice, digitalizace ekonomik díky rozvoji umělé inteligence a v neposlední řadě skokové navýšení kapitálových výdajů na armádní techniku.
Česká národní banka dlouhodobě přistupuje k nastavení rovnovážné úrokové míry jako k velmi perzistentnímu, hlubokému parametru. V uplynulých letech nebyly silné důvody k její redukci, proto symetricky ani v současné době nevnímáme potřebu její promptní revize směrem vzhůru. Aktuální odhady České národní banky v průměru indikují rovnovážné reálné úrokové míry blízko v současnosti předpokládaného jednoho procenta v základním scénáři prognózy, což implikuje neutrální nominální úrokovou míru v české ekonomice ve výši tří procent. Ohledně přesné výše rovnovážné úrokové míry však panuje obecná nejistota.
Vzpomínám si, že ještě když jsem se v roce 2020 bavila s ekonomy a členy bankovní rady, tak spousta z nich tvrdila, že si zvykáme a nový normál nízkých sazeb. Otázka zní, myslíte si, že se dostaneme ještě někdy k tak nízkým hodnotám?
Porovnáváme-li úrokové sazby v letech před pandemií a nyní, srovnáváme dva protipóly nastavení měnové politiky. Po propuknutí světové finanční krize v roce 2008 byla potřeba uvolněné měnové politiky, která v prvních letech pomohla proticyklicky stabilizovat ekonomiku během následující velké recese. V pozdějších letech však dlouhodobě nízké úrokové sazby nejen u nás, ale ve většině vyspělého světa přispěly k přehřátí trhu práce, rapidnímu nárůstu cen nemovitostí a vytvoření inflačního podhoubí ve spotřebitelských cenách. Nastavení úrokových sazeb České národní banky v posledních letech bylo proti tomu naopak restriktivní a tlumilo inflační tlaky v tuzemské ekonomice. Tento úkol se podařil. Aktuální trajektorie úrokových sazeb se v jarní prognóze nachází oproti počátku roku výše z důvodu silnějšího oživení domácí ekonomiky, vyšší očekávané mzdové dynamiky a slabší koruny. Faktorem je také zvýšení výhledu úrokových sazeb Evropské centrální banky. Stále však existují některá proinflační rizika, proto bankovní rada na květnovém zasedání pokračovala v obezřetném snižování úrokových sazeb. Měnová politika zůstává v restriktivním módu.