Rozhovor s J. Rusnokem, guvernérem ČNB
Jiří Nádoba (Respekt 29. 11. 2021, rubrika Rozhovory)
S guvernérem ČNB Jiřím Rusnokem o nových časech s vyšší inflací, dražších hypotékách, končícím mandátu a Zemanově zdraví.
Zasáhla vás nějak osobně vyšší inflace?
Osobně ani ne. A myslím, že mě asi ani nijak nezasáhne.
Vážně ne? Nový průzkum spotřebitelských nálad z minulého týdne uvádí, že Češi jsou teď inflací znepokojeni nejvíc za dvacet let. Vy ne?
Já jsem v takové fázi života, kdy se mé potřeby už dost zužují. A také jsem naštěstí v pozici, kdy nemusím otáčet každou korunu. Takže můj život současná inflace nijak zásadně neovlivňuje.
Nemusel jste nic korigovat? Třeba svoje investice?
Ne. Já nechávám své peníze na standardních konzervativních úložkách, kde mi je inflace vesele konzumuje. Tak jako většině národa. Nic jsem na tom neměnil.
Ani v práci se pro vás nic nemění? Jsou třeba znát vyšší mzdové nároky od zaměstnanců ČNB?
My máme poměrně štědrou kolektivní smlouvu, uzavřenou ještě před touto inflační vlnou. Smlouva má určité inflační pojistky a de facto zaručuje úroveň reálných mezd. V tomto ohledu nemusíme korigovat nic. Naši zaměstnanci jsou spokojení, jak to jejich vyjednavači dobře odhadli. Jinde v provozním rozpočtu ale samozřejmě růst nákladů pozorujeme.
Kde?
Museli jsme zrušit soutěž na dodavatele elektřiny a vyhlásit novou. Protože všichni soutěžící postupně své nabídky stáhli s tím, že za původní ceny nám dodávat nemohou. V nové soutěži pak už své nabídky podstatně zvedli.
Neměl jste při vyšší inflaci nutkání zvednout sám sobě plat?
Sám si ho zvednout nemohu. Zvýšení by musela odsouhlasit bankovní rada, kde jsme si platy naopak pro letošní rok zmrazili.
To už se ale pro příští rok nejspíš změní, nebo ne?
Pro letošní rok jsme po jisté debatě usoudili, že naše platy jsou už dostatečně vysoké a že doba je složitá. Kvůli covidu a ekonomickému propadu. Pro příští rok uvidíme. Já sám bych s nynějším platem klidně vydržel, ale z bankovní rady by mohly být tlaky, abychom platy rozmrazili. Rozhodovat budeme začátkem příštího roku.
Sedm procent a pak dolů
Platí váš poslední odhad, že inflace v Česku může po Novém roce vystoupat až na sedm procent?
Ano. Pokud se bavíme o meziročním nárůstu cen, tak naše momentální předpovědi jsou skutečně takové. Číslo za leden, které bude zveřejněno počátkem února, může – podle mého odhadu nebo spíše podle mé intuice – klidně sedmičku překročit. Tím by ale mohla současná vlna vyvrcholit. Leden je specifický. Je zvykem, že firmy a obchodníci na přelomu roku zvyšují ceníky, ať je doba jakákoli. A teď je doba extrémní. Také se do cenového indexu viditelněji propíše nynější vzestup cen energií. Suma sumárum inflace v lednu povyskočí, ale dál už by meziroční čísla měla postupně klesat. Poměrně rychle.
Jak rychle?
Řekněme, že kolem půlky roku by meziroční inflace mohla být někde kolem tří čtyř procent. A ke konci příštího roku by se měla bezpečně vrátit k našemu dvouprocentnímu cíli.
Opravdu jste si jist, že to tak bude?
Neleníme a pracujeme na tom. Aktivně používáme nástroje, které máme, primárně úrokové sazby. Inflaci k našemu cíli postupně dostaneme, o tom není pochyb. Do roka bychom měli být tam, kde být máme. Jsou tu i vnější okolnosti. Jednak by se už měly uvolnit všechny ty zablokované dodavatelské cesty, kvůli kterým stoupají ceny všude po světě. Ceny energií by také neměly dál eskalovat. Ne že by se vrátily tam, kde byly před nynějším vzedmutím, tomu nevěřím, ale ani si nemyslím, že by růst cen energií měl pokračovat.
Skok ze sedmi na dvě až tři procenta za rok je dost velký. Zkuste jasně vysvětlit, jak chcete inflaci tak rychle a hodně snížit.
My musíme pracovat s předstihem. A to, co musíme dělat, jsme – jak víte – už do značné míry udělali. Naše úrokové sazby jsme dramaticky zvýšili. Jsou už výš než před covidem, blízko tří procent, což je úrok, který považujeme za neutrální pro normální dobu. A pravděpodobně sazby ještě dál zvýšíme. Otázka je, o kolik. To bude určitě předmětem velké debaty na následných měnových zasedáních.
Co budete v této debatě prosazovat vy?
Abychom vyslali jasný a zřetelný signál, že tu nemíníme tolerovat ukotvení dnešních zvýšených inflačních očekávání. Že svůj cíl bereme naprosto vážně a děláme aktivní konkrétní kroky k jeho dosažení – tedy k návratu inflace a k etablování inflačních očekávání zpátky tam, kde mají být, kolem dvou procent ročně.
Končící premiér i jeho ministryně financí tvrdí, že vaše zvyšování úroků je marné a škodlivé – že jen dusíte ekonomiku, protože inflace postihla celý svět a k nám je jen dovezená. Nemají pravdu?
S inflací bojuje celý svět, to pravda je. Ale my se lišíme. U nás máme evidentně větší podíl takzvané jádrové inflace – tedy té, která je ovlivněna domácími poptávkovými tlaky. Na ty my musíme reagovat.
To může leckomu znít ne úplně srozumitelně. Jaké domácí tlaky máte na mysli?
Rostou ceny služeb, výrazně také rostou výdaje související s bydlením. Ve světě dnes všechny analýzy ukazují, že minimálně dvě třetiny inflace souvisejí s dovezenými tlaky. U nás je ale poměr mezi domácí a dovezenou inflací řekněme fifty fifty.
Kde se tento rozdíl bere?
U nás je velkým inflačním zdrojem dlouhodobě napjatý trh práce. Máme vysokou poptávku po pracovní síle a následkem toho velký tlak na růst mezd. Kontinuálně od roku 2014, kdy se ekonomika vzpamatovala z minulé krize. Mzdy od té doby rostly nominálně o pět, šest či sedm procent. Při poloviční inflaci. Čili reálně o tři čtyři procenta, a to nikde na Západě neuvidíte.
To ale s pandemií ochablo. A hlavně – není růst mezd přesně to, o co nám při jejich nízké úrovni jde?
Mzdové tlaky s covidem ochably překvapivě jen velmi málo. A růst mezd je tu dlouhodobě vyšší než růst produktivity práce. V tomto ohledu se naše přibližování k nejvyspělejším zemím zpomalilo, v pandemii se potenciál naší ekonomiky spíš snížil. Růst mezd je možná v pořádku z hlediska nějakého normativního přání. Ale musíme si na něj vydělat. Musíme na to prostě mít.
Jak chcete veřejnost přesvědčit, že vaše reakce skutečně inflaci zkrotí?
Obecně platí, že vyšší úroky ovlivňují ekonomiku třemi kanály. Zaprvé zdraží peníze, což zmenší apetit brát si úvěry na investice i na spotřebu. To by mělo vést k ochlazení poptávky a následně ke snížení tlaků na růst cen. Druhý kanál je kurzový – v malé otevřené ekonomice by vyšší sazby měly vést k posilování měny a zlevnění dovozů. Třetí je kanál aktiv. Ten u nás není tak významný, ale obecně při růstu úroků dochází ke snižování nebo minimálně ke stagnaci cen akcií a jiných investičních aktiv. To vede k chudnutí těch, kteří tato aktiva drží, a opět ke snížení spotřeby.
To je dobré učebnicové shrnutí, ale jak to bude fungovat v realitě roku 2022? Skok ze sedmi na dvě procenta je velký.
Polovinu problému za nás vyřeší odeznění všech těch současných externích šoků, jako jsou poruchy dodavatelských řetězců nebo dění na trhu s energiemi. O zbytek se postarají naše instrumenty, o kterých jsem mluvil.
Letos je inflace vysoko nad vaším cílem, před rokem 2016 byla naopak pod. Kde vzít jistotu, že tentokrát vám cílování vyjde?
Neříkáme, že musíme být každý měsíc na dvojce. Ekonomika je živý organismus. Dlouhodobě oscilujeme kolem našeho cílového pásma, průměrná inflace za posledních deset let je 2,1 procenta. V tomto ohledu naše cílování funguje. Nyní jsme v určitém výkyvu, mnohem větším, než si kdo dovedl představit, protože se sešlo víc věcí. Přehřívání ekonomiky, které tu bylo před covidem, a všechny ty postcovidové problémy. Tento výkyv se ale zkoriguje odezněním vnějších nákladových tlaků a tím, že zchladíme domácí inflaci.
Snad nikdo není tak hloupý
Čemu pomůže zpřísnění limitů pro hypotéky, které jste teď opětovně schválili?
U tohoto opatření nejde primárně o cenový cíl, ale o stabilitu finančního sektoru. Lidé si často mylně myslí, že peníze generuje centrální banka, ale tak to není. Peníze generují ti, kteří dávají úvěry. A je rozdíl, když máte nových hypoték za 400, anebo za 300 miliard. Méně úvěrů znamená méně peněz, a tím pádem i menší poptávku.
Jak přispěje zpřísnění u hypoték ke stabilitě finančního sektoru? Bojíte se, že banky u hypoték moc riskují?
Ano. Teď jdou na hranu nebo až za hranu přiměřené rizikovosti. Takových signálů je bohužel za poslední půlrok víc a víc.
S růstem úroků lze čekat, že na hraně se ocitnou i leckteří klienti, kteří budou hypotéky refinancovat dráž – zvlášť pokud na ně souběžně dolehne útlum ekonomiky. Jak byste jim vaši politiku obhájili?
Když si někdo bere úvěr na dvacet nebo třicet let, tak přece nemůže být s prominutím úplně hloupý a vycházet z předpokladu, že po celou dobu bude vše pořád stejné. Navíc si uvědomme, že nic zas tak zvláštního se přece nyní neděje. Posunuli jsme se k sazbám, které jsou víceméně normální. Byly časy, kdy hypotéky za čtyři procenta byly nedosažitelnou metou. Úroky nemohou být kolem nuly na věčné časy, tak to v normálním světě nefunguje. A banky si testují schopnost klientů splácet i na vyšších sazbách, než jim nabízejí, aby měly pojistku.
V ČNB už roky mluvíte o přehřátém nemovitostním trhu. Používáte pojmy jako realitní bublina nebo horečka, v nové zprávě o finanční stabilitě píšete, že ceny bytů jsou nadhodnocené o 25–30 procent. K čemu tento stav povede? Jde o bublinu, která praskne?
Jde o nadhodnocení počítané pro domácnost s mediánovým příjmem. Tedy o číslo, které je potřeba správně interpretovat. Navíc nadhodnocení je soustředěno do exponovaných oblastí, jako je Praha, Brno, horská střediska nebo vysokoškolská centra. Ve zbytku republiky možná není nadhodnocení žádné. Obecně platí to, co dnes už uznává snad každý – tedy že vzhledem k příjmům a výkonu ekonomiky jsou nemovitosti předražené. Jednoho dne by se jejich ceny měly se zbytkem ekonomiky srovnat. To ale nemusí proběhnout nějakým prasknutím bubliny. Ceny mohou po nějakou delší dobu stagnovat, a bude-li ekonomika zároveň normálně růst, tak se rovnováha postupně obnoví. Neříkáme, že tu má dojít k nějaké realitní krizi a že zítra začnou ceny nemovitostí padat.
Začnou někdy banky na vyšší sazby reagovat i na straně vkladů, kde je úročení na rozdíl od hypoték pořád velmi nízké?
Už reagují. Já bych si také přál, aby se úroky zvýšily víc, ale mají peněz hory doly a nové vklady nijak výrazně nepotřebují.
Není to opožděný důsledek vašich intervencí v letech 2013–2017, kdy ČNB kupovala eura za nově natištěné koruny, aby udržela slabý kurz, a teď se nám velké množství korun vrací?
Každá měnová politika má svoje náklady, takže samozřejmě i toto nějakou roli může hrát. Ale my tu máme dlouhodobě obrovské přebytky úspor. Není dost projektů, které by byly smysluplné a dobře úvěrovatelné. A tak banky hromadí depozita a nemají velký zájem o jejich navyšování. Vklady v bankách vedou k reálným ztrátám střadatelů už nejméně deset let, to není nic nového. Ve vyspělém světě je to stejné, někde i horší. Až budeme zpět u dvouprocentní inflace, tak dnešní úročení úspor už nebude vypadat tak strašně.
Souhlasíte s tvrzením, že se na nynější vyšší inflaci nějak podepsala i politika končící vlády?
Samozřejmě. Zažíváme už druhým rokem extrémní fiskální expanzi, rozpočtové deficity v řádu stovek miliard korun tu nikdy nebyly zvykem. Stát si musí půjčovat a nové úvěry logicky znamenají nové peníze. Nekritizuji vládu za to, že reagovala razantně na počáteční covidový šok. Mám ale hluboké pochybnosti, a to jsem řekl veřejně mnohokrát, o operacích typu masivního snížení daně z příjmů v rámci rušení superhrubé mzdy. To ekonomika nepotřebovala. Hlavně ne v té podobě, jak to bylo provedeno. Šlo o výraznou fiskální podporu bohatých za velmi těžké peníze. Mají obrovský nárůst úspor a nevědí, co s nimi dělat, a tak za ně kupují předražené nemovitosti. Což je samozřejmě makroekonomicky špatně. Tento krok ale podpořila i nejsilnější strana nově nastupující koalice, takže je těžké hodit vinu jen na jednu vládní garnituru.
Zdá se vám, že se rozpočtová politika teď začne ubírat lepším směrem?
Pro nás jsou dosavadní zprávy neutrální. Informací je málo. Je vidět náznak snah o konsolidaci a o návrat k nějaké rozumné míře deficitu na konci volebního období. Ale uvidíme, jaká bude realita.
Když je řeč o rozpočtu – centrální banka byla v posledních letech v zisku a možná se znovu vrátí návrhy, abyste svými zisky státní kase pomohli. Jak se k tomu postavíte?
To je jednoduché, nejdřív musíme mít kladné vlastní jmění. Zatím splácíme kumulované ztráty z minulosti. A až je splatíme, tak podle zákona máme vytvářet rezervní fond na případné budoucí ztráty. Až pak by měla nastoupit éra, kdy bude náš zisk odváděn do státního rozpočtu.
Myslíte, že se to někdy stane?
Možná někdy v daleké budoucnosti. Protože při posilování koruny nám vzniknou automaticky další ztráty z titulu toho, že naprostá většina našich aktiv je tvořena devizovými rezervami a ty s pevnějším kurzem ztrácejí účetně v českých korunách na hodnotě. Teď tedy nemá smysl s našimi příspěvky do rozpočtu v makrofiskálních úvahách kalkulovat.
Česko nyní prochází další silnou covidovou vlnou, s níž nikdo nepočítal. Může to nějak ovlivnit vaši politiku? Třeba tím, že ekonomika sama zpomalí a vy nebudete muset inflaci tolik brzdit?
Je to faktor, který může ekonomiku do jisté míry krátkodobě oslabit. Ale my máme stávající prognózu růstu velmi umírněnou. A efekt covidových omezení, která se teď objevují, myslím, nebude tak výrazný jako v předchozích vlnách. Proto si nemyslím, že bychom museli naše prognózy zásadně přepisovat. Neříkám, že je nebudeme muset vůbec měnit, ale zásadní změny nečekám.
Co znamená další vlna covidu pro inflaci?
U inflace, myslím k žádnému většímu zchlazení bohužel nedojde. Dosavadní zkušenost spíš ukazuje stagflační důsledky – tedy že covid tlačí ekonomický růst dolů, ale ceny tlačí nahoru.
Proč? Protože se všichni chtějí zahojit?
Ano, to je jeden z důvodů. Také se zhoršuje nabídka v mnoha oblastech – lidé nemohou všude dojet, ve službách jsou různá omezení, zaměstnanci jsou víc nemocní nebo jsou v karanténách, firmy nemůžou dodat to, co dodat mají. To vše tlačí inflaci nahoru.
Nemáte obavy, že toto vše dohromady – návrat covidu, vyšší úroky, rozpočtové škrty, drahé energie – bude pro ekonomiku příští rok až moc smrtící mix? Takových námitek se objevuje celá řada.
Podle mě jsou přehnané. Je to od zdi ke zdi, jak to v Česku umíme. Máme buď euforii, nebo depresi. Jako by náš veřejný prostor ovládla jakási bipolární porucha. Jsme ve fázi deprese, ale realita taková není. Průzkumy nálad ve firmách, v Česku i v Evropě, jsou pořád relativně pozitivní. Vysoká čísla infikovaných jsou samozřejmě nepříjemná, ale nemyslím si, že by měla českou nebo evropskou ekonomiku zaříznout. Jsme naštěstí závislí na tom, co se bude dít v Evropě a ve světě. A Evropa, jak je vidět z nejrůznějších ukazatelů, má pořád našlápnuto na poměrně slušné tempo růstu.
Nemáte obavy, že po dekádě tištění peněz máme našlápnuto i k nové éře inflace? Že nejde jen o dočasný jev, ale o hlubší změnu, kdy se světu všechny ty roky vrací?
To je samozřejmě kardinální otázka, na kterou dnes nikdo nemá spolehlivou odpověď. Já za sebe si myslím, že éra velmi nízké inflace je skutečně za námi. Svět se opravdu změnil. Nejen vlivem extrémně expanzivní politiky centrálních bank. Probíhá tu také deglobalizace, svět se regionalizuje, což nutně zvyšuje náklady a ceny. Podobný vliv má dekarbonizace. Další vývoj bude hodně záviset na přístupu centrálních bank. Pokud to nechají být, může dojít k určitému ukotvení vyšších inflačních očekávání a k nové situaci.
Svůj názor řeknu
Máte dlouhodobě dobrý vztah s prezidentem Zemanem. Máte nějaké přesnější zprávy, jak přesně vypadá jeho zdravotní stav?
Ne, to nemám.
Kdy jste s ním mluvil naposled?
Před volbami na jednání jeho expertního týmu v Lánech. To bylo v září, říjnové jednání už bylo zrušené.
Máte s ním zajištěnou nějakou přímou komunikaci?
Jen zažádám, že bych s ním chtěl mluvit. Tak to bylo v dobách, kdy byl zdráv a kdy fungoval normálně. Na tom se nic nemění. Žádnou přímou komunikaci nepotřebuji.
Příští rok ve funkci končíte a první mandát vyprší i dalším dvěma členům bankovní rady. Je známo, že prezident s vámi složení bankovní rady dříve konzultoval. Máte v plánu s ním nějak probírat i to, jak bude rada vypadat po vašem odchodu? Doporučíte mu za sebe nějakého konkrétního nástupce?
Až bude přijímat návštěvy, sejdeme se. Prezident o končících mandátech ví a je na něm, jak se rozhodne. Můj hlas je pouze poradní, ale určitě využiji možnosti říci Miloši Zemanovi svůj názor, jak by měla bankovní rada vypadat po mém odchodu. Ale na to je ještě čas. Více se k tomu teď vyjadřovat nebudu.
Nebojíte se, že lidé kolem prezidenta teď hrají svou vlastní politiku? Není tu nebezpečí, že se k němu nepůjde osobně dostat?
Ne, to mě netrápí. Já jsem se vždy k panu prezidentovi dostal napřímo. A předpokládám, že pokud to bude jen trochu možné, tu možnost ještě mít budu. Doufám pevně, že jeho zdravotní stav to umožní.