Cíl

Aleš Michl, guvernér ČNB
Diskusní fórum ČNB 2024
Univerzita Pardubice
Pardubice, 23. dubna 2024

Začnu matematikou a fyzikou. Konkrétně nebeskou mechanikou. Je to věda zabývající se pohybem vesmírných těles. Jedním z úkolů nebeské mechaniky je spočítat a předpovědět pohyb tří těles, která se navzájem gravitačně ovlivňují. Například Slunce–Země–Měsíc. Je to dodnes těžko řešitelný matematicko-fyzikální problém. Za určitých předpokladů, například když jedno těleso má proti ostatním zanedbatelnou hmotnost, lze problém spočítat. V populární formě se úlohou zabývá kniha Problém tří těles od čínského autora sci-fi Liou Cch’-sina.

V ekonomice máme také tři tělesa: soukromý trh, vládu a centrální banku. Namodelovat vzájemné vztahy mezi nimi a předpovědět budoucí vývoj je ale úkol ještě těžší, než je ten pohyb tří těles ve fyzice. Vyžaduje mnoho zjednodušení a předpokladů. Oproti fyzice zde nejsou průkazné zákony, jako je zákon gravitace nebo zákon akce a reakce.

Stává se, že predikce ekonomického vývoje nevyjdou. Však ani poznatky ekonomů nejsou stálé jako ve fyzice. A stává se, že jeden ekonomický proud se výrazně mýlí.

V první polovině roku 2022 rostly ceny v Česku nejrychleji v historii, pominu-li transformační období. Meziroční inflace v září 2022 dosáhla hrůzných 18 %.

Celý svět zasáhl růst nákladů, především růst cen energií. Česko ale mělo tehdy nejvyšší inflaci v Evropské unii i po odečtení tohoto nákladového šoku – hovoříme o tzv. jádrové inflaci. Musely se tedy v minulosti u nás stát specifické, jedinečné chyby.

Hlavní dvě chyby měnové politiky byly:

(1) Chybné a pozdní ukončení politiky znehodnocení české koruny z přelomu let 2016/2017. Vlivem spekulací na korunu došlo tehdy k nadměrnému nárůstu bankovních peněz. Přebytečná, volná likvidita bankovního sektoru vzrostla mezi prosincem 2016 a březnem 2017 z 1,3 bilionu korun na 2,4 bilionu korun, tedy se téměř zdvojnásobila.

(2) Druhým omylem bylo, že posledních více než 10 let byly hlavní úrokové sazby ČNB pod inflací. Respektive reálné úrokové sazby byly záporné. Například vezměme roky 2010–2022, kdy průměrná meziroční inflace byla 3 %, průměrná repo sazba ČNB 1 % a průměrná ex ante reálná sazba −1,4 %. Toto není protiinflační politika. To lze jen těžko dohnat náhlým a rychlým zvyšováním sazeb, když už inflace vznikla.

Inflace a úrokové sazby v letech 2010–2022

Zdroj: ČNB ARAD
Pozn.: Ex post reálná sazba = repo sazba − meziroční inflace
Ex ante reálná sazba = repo sazba − inflační očekávání finančního trhu na horizontu 12 měsíců

Chyby (1) i (2) podporovaly zadlužování, nikoliv spoření. Respektive podporovalo se vyvolání inflace.

Za tohoto stavu při inflaci 17,5 % převzala odpovědnost za měnovou politiku nová bankovní rada.

Guvernérem jsem byl jmenován v květnu 2022 s účinností od července 2022. V projevu při jmenování jsem řekl, že cílem bude postupný návrat inflace k úrovni 2 %. A že předpokládám, že to bude trvat dva roky (Michl, 2022a).

Od července 2022 převzala vedení banky nová bankovní rada. Bylo potřeba postavit se situaci čelem, začít problémy řešit a co nejrychleji doručit výsledky.

V listopadu 2022 jsem v projevu na Masarykově univerzitě představil novou měnovou strategii – podmínky, za jakých bude naše koruna znovu silná (Michl, 2022b).

V únoru 2023 byla bankovní rada doplněna o další dva nové členy.

Na jaře 2023 se podařilo dosáhnout nejpřísnějších měnových podmínek za posledních 20 let (měnové podmínky shrnují, jak dohromady působí úrokové sazby a měnový kurz na ekonomiku). Kurz koruny byl v té době dokonce nejsilnější v historii a země mohla levněji dovážet drahé suroviny a zboží. Silná koruna zároveň zpřísnila měnové podmínky pro velké firmy, na které do té doby nedopadaly vysoké sazby ČNB, protože si braly úvěry v eurech. Přestože nominální sazba zůstala většinu roku 2023 na 7 %, ex ante reálné úrokové sazby zohledňující očekávanou inflaci postupně rostly až na historická maxima. Až tehdy měnová politika začala nejvíce fungovat.

Cestu k cíli jsem během uplynulých takřka dvou let pravidelně popisoval v několika projevech: První byl již zmíněn, byl na Masarykově univerzitě o politice silné koruny, druhý na VŠE, pak na zasedání České bankovní asociace a pak na zlínské univerzitě (Michl, 2022b; Michl, 2023a; Michl, 2023b; Michl 2023c).

Letos v únoru a březnu dosáhla meziroční inflace 2 %, což je přesně náš cíl. Naposledy byla inflace u cíle před pěti lety, v prosinci 2018. Obnovili jsme cenovou stabilitu, což je náš zákonný mandát. Při jmenování guvernérem jsem řekl, že do dvou let doručíme nízkou inflaci, a tak se i stalo. Slovo šéfa instituce musí mít kredit a musí být splněno.

Oslava, speciální tisková konference apod. žádné nebyly, protože budoucnost nás bude hodnotit nikoliv podle dílčích, ale podle dlouhodobých výsledků práce.

Abychom neopakovali chyby z minulosti, zlepšíme chod naší instituce.

Zejména zůstaneme jestřáby, kteří udělají vše pro doručení cenové stability a nebudou inflaci vyvolávat. Očekáváme proto, že sazby budou na vyšší úrovni, než jsme byli zvyklí posledních více než 10 let. Ekonomiku je totiž potřeba založit na úsporách, nikoliv na dluzích. Proto je podle mě nutné vytrvat v přísné měnové politice. Je možné, že za týden, kdy máme měnové jednání, sazby ještě snížíme. I poté ale k dalšímu snižování sazeb budeme přistupovat velmi opatrně. Zasedání od zasedání budeme vyhodnocovat nová data a podle toho rozhodneme. Proces snižování sazeb může být kdykoliv přerušen či zastaven na stále restriktivních úrovních, nebude-li se inflace, a to zejména její jádrová složka, vyvíjet v souladu s predikcí.

Poučení z chyb minulosti bereme vážně. Zadali jsme proto vypracování posudků o provádění měnové politiky. Od této revize očekáváme, že pomůže zlepšit zejména naše prognózy a modelování toho problému vzájemného fungování tří těles. Jedná se o první externí posouzení měnové politiky v historii ČNB.

Revize se bude skládat ze tří na sobě nezávislých částí. Tým vedený profesorem Mandelem a docentem Brůnou z VŠE v Praze se bude zabývat nejširším okruhem témat včetně vzájemného působení měnové politiky centrální banky a fiskální politiky vlády. John Muellbauer z univerzity v Oxfordu se bude zabývat hodnocením sady modelů používaných v ČNB a tím, jak jsou jejich výstupy transformovány do měnověpolitických doporučení. Roman Šustek z Queen Mary University of London se bude věnovat jednotlivým modelům, jejich nastavení a vzájemným interakcím.

Výsledky posudků vyhodnotíme na bankovní radě a závěry zveřejníme někdy na přelomu roku.

Kromě obnovení cenové stability v zemi, což je prioritní cíl, jsme se v ČNB zaměřili i na vlastní chod instituce. Vzpomínáte na tu první chybu, kterou jsem uvedl – bylo to pozdní a chybné ukončení politiky znehodnocování koruny z přelomu let 2016/2017. To tehdy navýšilo bilanci ČNB a tudíž znásobilo volatilitu hospodářského výsledku banky. A tak nová bankovní rada přebírala ČNB v historicky nejhlubší hospodářské ztrátě 487 miliard korun.

K řádnému chodu instituce musela nová bankovní rada začít od výsledovky. Začali jsme provozem, tedy jednou z částí výsledovky, která šla řešit okamžitě. Zdědili jsme rekordní růst provozních výdajů a ten jsme museli zkrotit, neboť ČNB má jít veřejnosti příkladem. Proto jsme v roce 2023 přistoupili k racionalizaci. Z výsledků by měl Alois Rašín radost: během roku 2023 jsme zúžili tým nejvyšších manažerů, tedy ředitelů přímo dohlížených bankovní radou (BR−1), ze sedmnácti na čtrnáct. Kromě úspor se instituce stala i lépe řiditelnou.

Výsledky racionalizace chodu ČNB v roce 2023

Zdroj: ČNB

Nyní na sedm členů bankovní rady připadá čtrnáct ředitelů BR−1, tedy každý člen bankovní rady dohlíží dva týmy. Má tak prostor se jim maximálně věnovat a doručovat společně výsledky. Především integrace týmů licencí a sankcí s dohledy by měla výrazně zlepšit výsledky naší práce. Budeme modernizovat i platební systém. Dále jsme provedli racionalizaci v každé sekci, tedy napříč bankou. Počet pracovních pozic v ČNB klesl v roce 2023 o 5,1 %. Šlo o první komplexní zeštíhlení provozu centrální banky za posledních 10 let. Mzdy v bance tak mohly růst bez toho, aby razantně rostly provozní výdaje. A mzdy v ČNB porostou i nadále, neboť chceme dobře odměnit naše lidi a přilákat co nejlepší zaměstnance, tedy i někoho z vás.

Rok 2023 se podařilo zakončit ziskem 55,1 miliardy korun. Část naakumulované ztráty z minulosti jsme tak v roce 2023 umazali. Struktura aktiv a pasiv ale zatím není taková, aby nám umožnila vytvářet zisk dlouhodoběji, a je potřeba ve změnách pokračovat. 

Výsledky hospodaření ČNB

Zdroj: ČNB

Budeme posilovat zejména očekávaný výnos a diverzifikaci aktiv. Očekávanou výnosnost a diverzifikaci aktiv v rozvaze by měl posílit postupný nákup zlata až na 100 tun, což by bylo nejvíce v historii ČNB (pro srovnání: v roce 2019 bylo v trezorech 8 tun zlata, tedy nejméně v historii). Dále postupně během několika příštích let mírně zvětšíme podíl držených akcií. Zájemcům o tuto problematiku doporučuji přečíst si závěry našeho výzkumu, který jsme provedli společně s kolegy Tomášem Adamem a Michalem Škodou (Adam, Michl, Škoda (2023)). Nemohu zaručit, že i letos budeme v zisku. Ale udělám všechno pro to, abych příští guvernérce nebo guvernérovi odkázal lepší výsledovku a strukturu rozvahy, než jsem zdědil já.

Měníme i firemní kulturu ČNB. Profesionalita, týmovost, píle v práci a odhodlání dělat nové věci – to vše se snažíme zdůrazňovat našim zaměstnancům. Podporujeme i rychlé přijímání nových technologií včetně umělé inteligence. To, co chci v bance dodržovat a podporovat ze všeho nejvíce, je morálka, etika, slušnost, prostě pevný a příkladný charakter každého zaměstnance. Lidé, kteří se řídí obecně uznávanými hodnotami, kteří mají charakter, obvykle dosahují svých cílů, jsou spokojeni doma i v zaměstnání a nachází důležitější smysl života než závist, pomluvy, prostě zlobu.

Tolik k tomu, jak chceme jít v ČNB příkladem, co se týče správného chodu instituce.

V našem oboru to pak bude neustále o správném řešení problému tří těles – o tom, jak sladit trhy, centrální banku a vládu.

Na příkladu: Paul Samuelson, nositel Nobelovy ceny za rok 1970, prosazoval po druhé světové válce velký stát s velkými výdaji. Hodně čerpal jak z učení J. M. Keynese, proto keynesiánci. Milton Friedman (Nobelova cena z roku 1976) doporučoval spíše malý stát. Vycházel i z teorie Adama Smitha nebo Friedricha Hayeka. Po druhé světové válce bylo hlavním proudem ekonomie keynesiánství. Pak byla doba monetarismu. Současní ekonomové a politici jsou zase spíše keynesiánci. Skoro to vypadá, jako kdybychom se točili v ekonomii v kruhu, jak se střídají názorové proudy.

Jenže někdy kritizujeme neviditelnou ruku trhu otce moderní ekonomie Adama Smitha, aniž bychom přebírali také jeho etiku a morálku. A obdobně se teď mnozí politici odvolávají na keynesiánskou politiku, pumpují peníze do ekonomiky a nakupují a podporují, co jde. Jenomže předtím hodili za hlavu jeho další argument o přebytkovém rozpočtu v době prosperity – aby bylo na časy zlé. Například česká vláda mluví o snižování deficitu veřejných financí. Ale loni deficit veřejných financí podle metodiky Eurostatu vzrostl (externí odkaz). Rozpočet tedy působil proinflačně. Mluvím o tom proto, že dlouhodobé poražení inflace je podmíněno koordinací těles, respektive měnové a fiskální politiky. Pokud bude fiskální politika vykazovat rostoucí deficity rozpočtu i v časech dobrých, měnová politika bude mít velký problém sama trvale zajistit nízkou inflaci v systému s tak ohromným přebytkem likvidity a ochotou bank kupovat dluhopisy.

Víte, rádoby se snažíme pořád nějak ekonomice pomáhat, ale lepší by bylo začít od řádného chodu institucí v čele s centrální bankou a vládou. Ty totiž určují, jak bude fungovat volný trh, o čemž pojednává další směr ekonomie, tzv. institucionální ekonomie. Dále sem pak patří důležitost dodržování zákonů, vymahatelnost práva a soudnictví. Za sebe mohu říci, že ČNB bude provádět měnovou politiku tak, abychom udrželi cenovou stabilitu. Očekávám, že sazby budou výše, než jsme byli zvyklí deset let před covidem. Přál bych si, aby vláda dosahovala v průměru vyrovnaných veřejných financí a aby zvrátila myšlení, že stát vyřeší všechny problémy, které mohou v ekonomice nastat. Jen tak dosáhneme dlouhodobě nízké inflace. Jen tak dosáhneme rovnováhy mezi třemi tělesy v ekonomice.

Literatura

Adam, T., Michl, A., Škoda, M. (2023). Balancing volatility and returns in the Czech National Bank’s foreign exchange portfolio. ČNB, RPN No. 1/2023.

Michl, A. (2022a). Projev Aleše Michla při jmenování guvernérem. Jmenování guvernéra ČNB, Praha. 11. května 2022.

Michl, A. (2022b). Politika silné koruny. Diskusní fórum ČNB. Ekonomicko-správní fakulta Masarykovy univerzity, Brno. 23. listopadu 2022.

Michl, A. (2023a). Inflace: cesta k cíli. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha. 15. května 2023.

Michl, A. (2023b). Cesta k cíli II. Shromáždění členů ČBA. Česká bankovní asociace, Praha. 15. června 2023.

Michl, A. (2023c). Cesta k cíli III. Diskusní fórum ČNB 2023. Univerzita Tomáše Bati, Zlín. 17. října 2023