Aleš Michl, člen bankovní rady ČNB
Forbes Investice
Praha, 13. března 2019
Dámy a pánové,
podle odhadů zveřejněných na Bloombergu se v průměru očekává, že česká ekonomika letos poroste o 2,7 procent, příští rok o 2,6 procent. Německé HDP má růst letos o 1,2 procent, příští rok o 1,5 procent. USA o 2,5 procent, napřesrok o 1,9 procent.
Když vezmete 100 tisíc takovýchto projekcí od různých institucí za posledních 20 let, a to pro 15 nejbohatších zemí, a vyhodnotíte je, získáte tyto výsledky: když pokračuje konjunktura, predikce se docela trefují. Ale jakmile přijde krize, prognózy učiněné rok a více předtím mají veliké chyby. Průměrná předpověď růstu HDP 2 roky před recesí má chybovost 3,7 procentního bodu (The Economist, 2018, An a kol., 2018).
Plyne z toho následující: o budoucnosti růstu HDP něco víme v dobrých časech, ale je problém v předpovídání recesí rok a více dopředu.
Makroekonomické modely, hlavně DSGE, ale také semi-strukturální modely, které hrají prim v centrálním bankovnictví, nedokázaly předpovědět hloubku přicházející velké recese 2008/20091. Není to náhoda, poslední 3 velké recese způsobil problém na trzích aktiv – ropa, technologické akcie, hypotéční produkty a tyto finanční frikce DSGE modely nezachycují2. Modely mají problémy zejména se zachycením změn očekávání ekonomických subjektů, například s nečekaným a náhlým nárůstem pesimismu ohledně ekonomického vývoje (více a odborněji viz Andrle a kol. (2016); Blanchard (2018)).
Ekonomika je jako lidské tělo. Má kardiovaskulární systém (finanční sektor). Do 2007 jely segmenty ekonomiky zejména v USA a jihu Evropy na páku, dluh rostl rychleji než majetek – bylo to jako na steroidech. To i Česku pomohlo sáhnout si na něco, co bychom jinak tak rychle neměli: ekonomický boom. Po určité době tělo doping neuneslo. Tep i tlak začaly stoupat. Dostali jsme infarkt (recese). Byli přivoláni lékaři (vlády a centrální banky). Provedli by-pass. Přežili jsme. Teď už kardiochirurgy nepotřebujeme. Jenomže z těch kardiochirgů se stali plastičtí chirurgové. Botoxem je, že Evropská centrální banka má od roku 2016 svou hlavní depozitní sazbu na minus 0,40 %. Kolegovi prezidentovi z Evropské centrální banky, Mario Draghimu, končí po 8 letech letos v říjnu mandát a za celou dobu nezvýšil ani jednou úrokové sazby.
Změní se člověk uvnitř po plastice? Asi těžko.
A podobně, změní se ekonomika po plastice? Asi těžko...
…proto se problémy opakují. A budou se opakovat.
Teď co s tím?
Co z historie víme, je, že dluh donekonečna nemůže růst rychleji než ekonomika nebo majetek (Reinhart a Rogoff, 2011) a že země jako celek musí přesvědčit investory o tom, že má míru dluhů pevně pod kontrolou (případová studie na Česko viz Frait, 2019) – od toho se odražme.
Srovnejme polštáře (savings/buffers) a páky (leverages) v současnosti versus před recesí 2008/2009, a to u klíčových segmentů v ekonomice v Česku a USA3:
Banky
Česko: Páka bank, celkový dluh k celkovému kapitálu (debt-to-equity ratio) je oproti roku 2007 zhruba stejná, kolem 11. Když vezmu celkový objem kapitálu bank, je nyní o polovinu větší než před krizí. Vysoce kvalitní kapitál (tzv. Tier 1) je nyní dvojnásobný než v roce 2007. Banky mají kvalitnější polštář.
USA: Páka bank, dluh k celkovému kapitálu, je 7,6; v roce 2007 byla 10. Když vezmu objem kapitálu bank, je nyní o 50 % větší než před krizí. Vysoce kvalitní kapitál je nyní o 70 % vyšší než v roce 2007. I americké banky mají kvalitnější polštář.
Stát
Česko: Páka státu, krajů a obcí dohromady: celkový dluh k HDP (public-debt-to-GDP ratio) je nyní 34 %. V roce 2007 to bylo 27,5 %, pak velký nárůst na 45 % až do roku 2013, od té doby šel dolů. Bylo by vhodné pokračovat dál, generovat cashové přebytky v rozpočtech, dokud ekonomika roste, a dluh aspoň srovnat s tím, jaký byl v roce 2007.
USA: Páka všech veřejných financí dohromady: dluh k HDP nyní 104,4 %. V roce 2007 to bylo 62,9 %. Na rozdíl od ČR pořád roste, ale asi nikdo nepředpokládá, že o dolarové dluhopisy by nebyl zájem.
Domácnosti
Česko: Páka domácností, dluh lidí k ročnímu disponibilnímu příjmu (household debt to disposable income), je nyní 61,2 %. V roce 2007, tedy rok před krizí, byla 44,4 %.
USA: Páka domácností, dluh lidí k ročnímu disponibilnímu příjmu, je nyní 89,2 %. V roce 2007, tedy rok před krizí, byla 123,1 %.
Je nárůst páky u domácností v Česku problém? Klíč je v tom používat ty peníze s rozumem.
U českých domácností platí, že menšina z dluhů jsou spotřební úvěry, 70 % z dluhů jsou hypotéky, a to s průměrným LTV 69 %, což je dobrá zpráva. Špatná zpráva by byl opačný poměr anebo LTV přes 100 % (ČNB, 2018). Rozložení úspor, kde jako proxy použiji portfolio penzijních fondů: 0,4 % v akciích, 90 % dluhopisy (OECD, 2017). To je špatná zpráva. Co víc, je to investičně blbost. V ČNB máme cíl 10 % devizových rezerv v akciích. V USA je 46 % penzijních úspor v akciích. Norský fond Government Pension Fund Global má 68 % portfolia v akciích.
Poslední k diskusi zbývá podnikový sektor:
Firmy
Česko: Páka firem, poměr dluhu k provoznímu zisku (debt to gross operating surplus), byla v roce 2017 dle OECD 205,3 %, v roce 2007 to bylo 184 %. Takže i firmy jsou více zapákované, než bývaly. Je to dopad extrémně nízkých úroků přímo vybízejících si půjčit. Třetina úvěrů firem už je navíc v eurech, kde jsou úroky ještě nižší (ČNB, 2019).
USA: Páka firem, poměr dluhu k provoznímu zisku, byla v roce 2017 737,4 %, v roce 2007 to bylo 700,3 %. Takže i firmy v USA jsou více zapákované než bývaly.
V korporátním sektoru, zejména v USA po roce 2013, narostla od velké recese 2008/2009 páka paradoxně nejvíce – a to je pointa příběhu. Rostoucí páka u podniků (konkrétně corporate leveraged loans and junk bonds) je riziko těch pěkných prognóz z prvního odstavce. Proto větší polštáře (úspory) jsou dnes lepší, než další páky.
Reference
An, Z., J. Jalles a P. Loungani (2018): „How Well Do Economists Forecast Recessions?“ IMF Working Papers 18/39.
Andrle a kol. (2016): „On the Sources of Business Cycles: Implications for DSGE Models“. Czech National Bank WP 3/2016.
Blanchard, O. (2018): „On the Future of Macroeconomic Models.“ Oxford Review of Economic Policy, Volume 34, Issue 1-2, 5 January 2018, Pages 43–54.
Brůha, J., Hlédik, T. (2018). Mají DSGE modely budoucnost? – zamyšlení nad textem Oliviera Blancharda. Czech National Bank, internal report, mimeo.
ČNB (2018): „Zpráva o finanční stabilitě 2017/2018“. Česká národní banka.
ČNB (2019): „Zpráva o inflaci 1/2019.“ Česká národní banka.
Frait, J. (2019): „Deset let od Argentiny na Dunaji“. čnBlog. Česká národní banka.
Michl, A. (2019a): „Polštáře & páky.“ Forbes, 7. 3. 2019.
Michl, A. (2019b): „Banky by se měly podělit o zisky.“ Lidové noviny, 1. 3. 2019.
Michl, A. (2019c): „Banky by měly zvednout úroky u vkladů.“ Mladá fronta DNES, 17. 1. 2019.
OECD (2017): „Pensions at a Glance 2017.“ Organization for Economic Cooperation and Development.
Reinhart, C. a K. Rogoff (2011): „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.“ Princeton University Press.
Ryšánek a kol. (2011): „Monetary Policy Implications of Financial Frictions in the Czech Republic“. CNB WP No. 12/2011.
The Economist (2018): „GDP Predictions Are Reliable Only in the Short Term.“ The Economist print edition, 15. 12. 2018.
1 Brůha a Hlédik (2018), kteří stáli u zrodu modelů v ČNB, argumentují, že v současnosti neexistuje žádný model, ať DSGE nebo jiný, který by byl schopen predikovat vypuknutí finanční krize a následně správně kvantifikovat její dopad do ekonomického růstu. Kdyby náhodou existoval nebo vznikl v budoucnu, snížila by se pravděpodobnost vypuknutí finančních krizí, protože autority by měly možnost (na základě modelových výsledků) včas zasáhnout a zabránit vypuknutí krize, čímž by tento model popřel sám sebe (Lucasova kritika).
2 Ryšánek a kol. (2011) ukázali, že kdyby model ČNB více zachycoval finanční sektor, tak by ČNB kolem 2008/2009 reagovala na nárůst úrokových spreadů rychleji (respektive rychleji by snížila reposabu). Na obranu jádrového modelu ČNB je třeba dodat, že hlavním zdrojem predikční chyby byly příliš optimistické předpoklady o zahraničním vývoji, které ČNB přebírá z externích zdrojů.
3 Navazuji na Michl (2019a), diskutováno i v rozhovorech Michl (2019b a 2019c).