Proč centrální bankéře zajímají ziskové marže

Před půl rokem jsme se pokusili odpovědět na otázku, jestli za inflací posledních let nemohly být příliš vysoké zisky firem. Z dostupných dat – a moc jich nebylo – vyplynulo, že hodně záleželo na odvětví, a navíc se i v rámci jednotlivých odvětví ziskovost hodně lišila. Nicméně pokud bychom měli jmenovat jednu oblast, kde zisky v průměru bezpečně přesáhly výsledky roku 2019, byl to velkoobchod a maloobchod. Tedy ta část sektoru služeb, která zaměstnává přes půl milionu lidí. Z pochopitelných důvodů se také dařilo firmám v energetice. Ostatně zavedení i aktuální nezrušení windfall tax, které na tento vývoj reagovalo, plní dodnes sociální sítě, podcasty a stránky novin.

Naopak zpracovatelskému průmyslu, zaměstnavateli více než jednoho milionu lidí s nejaktivnějšími odbory, se v postcovidových letech dobře nevedlo. Není proto s podivem, že růst mezd v Česku tolik zaostal za růstem cen. V posledním roce se ale situace začala zlepšovat. Nová data Českého statistického úřadu o ziscích za rok 2023 ukazují, že zpracovatelský průmysl loni konečně překonal výsledek roku 2019. Stále v něm ale v součtu za poslední čtyři roky chybí přes 200 miliard korun. To odvětví obchodu se i nadále dařilo a je naopak přibližně 200 miliard v plusu.

Graf – Zisky a počet zaměstnanců

Vsuvka pro nadšence do makroekonomických statistik: Významná část z více než 250 miliard korun zisků v odvětví „činnosti v oblasti nemovitostí“ je ve skutečnosti jen virtuální a je následkem nedávné mimořádné revize národních účtů. Změny s největším dopadem do makroekonomických statistik totiž proběhly právě v oblasti bydlení. Zásadní přitom byly dvě: Navýšil se podíl nájemního bydlení a v rámci harmonizace s Eurostatem se snížila životnost obydlí na 70 let z původních 80 (u bytů) nebo 90 let (u rodinných domů). Každý rok se tak muselo účetně spotřebovat více z hodnoty obydlí, ale současně se muselo také více investovat do jejich údržby. Obě změny pak vedly k posunu odhadu nejen HDP, ale také zisků tohoto odvětví. A to v řádu několik desítek miliard korun ročně navíc, aniž by kdokoliv vzal cihlu do ruky. Zkrátka takový statistický pan Lorenc.

Ale zpátky od imaginárních miliard ke skutečným. Spolu s postupným oživováním české ekonomiky čekáme i opětovný růst kupní síly domácností. Ten bude ze začátku stále ještě utlumený a postupný, což potvrdil i začátkem září zveřejněný meziroční růst průměrné mzdy o 3,9 procenta po očištění o inflaci. Zaostal tak za očekáváním analytiků i naší prognózy, která předpovídala růst o víc než půl procentního bodu rychlejší. Pomalejší rozjezd nás ale nesmí uchlácholit. Pořád máme velice nízkou nezaměstnanost a tlak na růst mezd zesílí.

Pro udržování cenové stability je ale důležité, aby zvýšený růst mezd a platů nevedl k opětovnému růstu inflace. Ať už proto, že by domácnosti začaly výrazně víc utrácet, nebo jen tolerovaly promítání vyšších mzdových nákladů do dalšího růstu cen. U zboží se toho neobáváme. Pravděpodobnost, že by se obnovil překotný růst cen zboží pozorovaný na přelomu let 2022–23, je v situaci normálně fungujícího mezinárodního obchodu a v důsledku utlumené globální poptávky malá. V tomto ohledu je daleko rizikovější právě odvětví obchodu a obecně oblast služeb, kde ceny stále rostou výrazně víc, než bylo před covidem obvyklé.

Tím se konečně dostáváme k tomu, proč se měnová politika vůbec zajímá o zisky. K zachování cenové stability musí v ekonomice panovat podmínky, které zajistí, že namísto dalšího zvyšování cen budou podniky platit rostoucí mzdové náklady ze svých ziskových marží. Jsme přesvědčeni, že právě takové podmínky pomáhá spoluutvářet naše aktuální nastavení měnové politiky. Tedy základní úroková sazba na úrovni 4,5 %, takže nad inflací, a její postupné a předvídatelné snižování s tím, jak bude riziko návratu inflace odeznívat.

Záměrem není dusit ekonomiku nebo bránit růstu mezd. Vůbec ne. Relativně přísná měnová politika motivuje zaměstnavatele, aby se zaměřili na produktivitu svých zaměstnanců. Současně na straně spotřebitelů tlumí toleranci dalšího růstu cen. To v souhrnu vede ke snižování marží. Pokud je však pokles marží doprovázen již nyní pozorovaným růstem prodaného množství a produktivity práce, mohou se zisky dokonce nadále zvyšovat. A to bez dodatečného tlaku na ceny. Data ukazují, že obzvlášť ve službách prostor pro takový neinflační růst existuje.

Tomáš Adam je poradcem guvernéra ČNB, Jan Procházka je členem bankovní rady ČNB, Jiří Schwarz je poradcem bankovní rady ČNB a působí na Anglo-americké vysoké škole.