Aleš Michl, člen bankovní rady ČNB
Vystoupení na konferenci Investiční fórum: Kam úspěšně investovat v roce 2021
Praha, 6. ledna 2021
(Projev navazuje na vystoupení na konferenci Investiční fórum: Jak úspěšně investovat v roce 2020?, Praha, 7. ledna 2020)
Řeknu vám stejný projev jako před rokem a přidám pár aktualizací.
Děje se to od 80. let. A děje se to postupně. Mění se povaha hospodářského cyklu.
Nepozorujeme běžné expanze s narůstající spotřebitelskou inflací, které jsou vystřídány mírnou recesí. Od 80. let se expanze, období růstu, natahují, prodlužují. V prvních 35 letech po 2. světové válce byly v USA expanze narušeny 8 recesemi (viz NBER). V dalších 35 letech do začátku 2020 přišly pouze 4 recese. V ostatních vyspělých zemích je trend obdobný.
Na příkladu USA, odkud jsou nejlepší historické řady: Poslední expanze americké ekonomiky byla od července 2009 do února 2020. Poprvé od vyhlášení nezávislosti 1776 trvala déle než 10 let. Přesněji 10 let a 8 měsíců.
Zažíváme tedy dlouhé expanze.
Co víc, růst během expanzí je stabilnější než dříve, snížila se jeho volatilita. Do začátku 2020 měřeno pětiletou směrodatnou odchylkou, byla volatilita růstu HDP v USA, ale třeba i v Německu na historickém minimu.
Bývalá prezidentka Fedu Janet Yellenová prohlásila, že hospodářské expanze neumírají stářím. Její předchůdce Ben Bernanke dodává, že expanze bývají zavražděny.
Parafrázuji, expanze neumírají stářím, musí je něco zabít.
Před rokem 2020 byly tři poslední recese v USA spjaté s problémy na trzích aktiv: Recesi 1990/1991 předcházel nárůst zadlužení v 80. letech a boom na realitním trhu. Recese 2001 souvisela se splasknutím bubliny technologických akcií. Velká recese v roce 2008 následovala po krachu na realitním trhu v USA.
Měřeno opět pětiletou směrodatnou odchylkou změny HDP byly to recese drsné, s větší volatilitou změny HDP než dříve.
Tedy, ty dlouhé expanze jsou vystřídány drsnými recesemi.
Poslední recese 2020 byla opět drsná, byť nebyla způsobena problémem na trhu aktiv, ale šířením nemoci COVID-19 a záměrnými uzávěrkami částí ekonomik.
Covid, necovid, problém ve světě financí zůstává stejný jako před rokem.
Na příkladu eurozóny: Dlouhodobě je problém, že trh peněz, hlavně dluhopisů, přestává být trhem, který by dlužníky růstem požadované úrokové sazby od věřitelů varoval před předlužením. A věřitele by trestal defaulty úvěrů za přijímání přílišného rizika. Stále větší roli na trhu hraje Evropská centrální banka. Jsou dlouho záporné úrokové sazby. Depozitní úroková sazba ECB před Covidem byla -0,5 %, nyní během Covidu je stále -0,5 %. Od začátku nákupů v rámci kvantitativního uvolňování ECB (Expanded Asset Purchase Programme) v březnu 2015 do konce roku 2019 vzrostla bilance ECB z 2,1 bilionu EUR na 4,7 bilionu EUR, tedy na více než dvojnásobek. Za loňský rok došlo k dalšímu nárůstu o 50 % na 7 bilionů EUR. ECB už drží 40 procent slovenského státního dluhu (v rámci APP a PEPP programů)… Je to normální?
Chápu podstatu kvantitativního uvolňování krátkodobě, ulevit stresu na trzích těsně po nějakém šoku, snížit načas delší výnosy, zúžit bid-ask spready na dluhopisech. Problém je, že jak se to dělalo dlouhou dobu před Covidem a násobně více po Covidu, zdeformovalo to dlouhodobé tržní úrokové sazby. Vlastně už to ani není trh. A obávám se, že exit z této politiky vede přes recesi v budoucnu.
Ještě více se rozvolnil vztah mezi peněžní zásobou (M) a spotřebitelskou inflací (CPI). Není tak robustní, jak o něm psal Milton Friedman. Věnoval jsem se tomu ve svém doktorském výzkumu (Michl, 2019a). Jedno z vysvětlení je, že inflace není ve spotřebitelských cenách, ale hlavně na trzích aktiv – akcií, dluhopisů (zejména těch rizikových) a nemovitostí.
Před rokem na této konferenci jsem řekl, že další recese bude asi (přesně to neví nikdo) rovnou krize. Tipoval jsem, že příští recese bude asi (opět, přesně to neví nikdo) způsobena opět korekcí na trhu aktiv, peněz, chcete-li. Nakonec byl rychlejší Covid... Ale to neznamená, že ta další recese z trhu aktiv opravdu nepřijde.
Z delšího pohledu vidím stále dva rizikové scénáře, respektive dvě úplně odlišné možnosti dalšího vývoje, snad na roveň postavené. A ty scénáře jsou stejné jako v loňském projevu, opět Covid, necovid:
1) Riziko deflace/výrazného poklesu inflace. Prostě že se bude opakovat podobný vývoj jako po 2008, kdy na Česko vše dopadlo s velkým zpožděním 2 let a více. Proto jsem vyzýval fiskál k expanzi, k vyšším investicím a jako druhý nejlepší krok jsem říkal, mírně snížit daně. Byť za cenu nárůstu státního dluhu, ale financovaného tržně a s plánem vrátit se k vyrovnanému rozpočtu, až ekonomika znovu poroste.
2) Riziko bubliny na trhu aktiv. Ceny aktiv nejsou ve spotřebitelském indexu CPI. Mimo jiné proto nechci pro ekonomiku záporné sazby. Proto bychom si měli zvyknout na pravidlo, že na koupi nemovitosti má dát každý minimálně 10 % ze svého a zbytek hypotéka. Jako první z bankovní rady ČNB jsem v březnu 2020 navrhl rychle, ale dočasně, snížit úroky a podpořit ekonomiku. Mou dolní mezí pro snížení sazeb však bylo a je 0,5 %. Nikdy záporné sazby nebo dokonce ovlivňování kursu jako ČNB rozhodla od 2013.
Očekávám, že dlouhé období extrémně nízkých sazeb (když nebude dočasné) ve světě povede k nadměrnému nárůstu zadlužení, páky (Michl, 2019b). U firem, domácností, státu. Slovensko má stále nejrychlejší růst zadlužení domácností v eurozóně (měřeno podílem dluhu na hrubém disponibilním příjmu domácností). Tento vývoj se jednou obrátí a bude následovat další recese / krize. Přijde období nárůstu rizikové averze na finančních trzích a období oddlužení (deleveragingu).
Česká národní banka nezavedla žádné záporné sazby. A doufám, že nezavede. ČNB nedělala žádné kvantitativní uvolňování. V bilanci nemáme kupu nakoupených českých státních dluhopisů.
Veďme národ k investicím a úsporám a ať trh s korunovými dluhopisy zůstane trhem. Jako průmysl a export, které žijí v tržním prostředí: jsou hnány dopředu podnikatelských duchem a touhou po zisku. Průmyslová produkce ve 2020 sice celkově klesala, ale v říjnu již meziročně vzrostla. Sílu podnikatelského ducha naznačuje spotřeba elektřiny, kterou od března sleduji jako proxy proměnnou pro ekonomicky vývoj (zveřejňujeme pravidelně s kolegou poradcem Tomášem Adamem na blogu ČNB). I spotřeba elektřiny na konci roku meziročně rostla. Druhý lockdown měl na průmysl řádově nižší vliv než lockdown první – průmysl se naučil s Covidem žít. Proto ve druhém čtvrtletí 2021 přijde zřejmě nejrychlejší meziroční růst české ekonomiky v historii. Pak zmírnění růstu. Končit se má pozitivně.
Reference:
Michl, A. (2019a). „Money and Inflation: Lost Cointegration“. Politická ekonomie, 67(4), 385-405.
Michl, A. (2019b). „Páky a polštáře (vankúše) 3“. Přednáška na Ekonomické fakultě Univerzity Mateja Bela v Bánské Bystrici, 26. listopadu 2019.